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黄子伦 | AI红利捞完了？

市场始终都忘记一个简单逻辑，那就是一项技术在未来越高效、越便宜，市场的需求就会越强，直到饱和。而AI的普及才刚起步，许多人都只是用着免费的AI对话框服务。我相信许多股民看到这篇文章时，都已经历了上个星期的股市大血洗。许多当初看起来坚不可摧的科技股，或者人工智能（AI）相关股票，都在短短在几天之内大跌，仿佛一记钟声，让大家如梦初醒。这一次的大调整，看涨和看跌阵营纷纷寻找自己想要看到的证据或者迹象，进一步加强自身观点。我想，那位破产了的 “富爸爸” 又会再次出来，说股市崩盘已到，虽然已经记不清这是他第几次出来喊话了。不久前我才写了一篇文章，说若尝试择时交易，一下子all in或者完全套现离场，这种大开大合的策略都不是最好的办法，因为很难判断。我也知道这种策略有一大好处，那就是不管押对了或者押错，你都是 “赢家” 。押对了，名利双收；反之，如果押错了，也不会太难受，因为你可以编一个 “市场迟早会迎来冲刺或崩盘，只是时机未到” 的精神胜利法。毕竟，人的精神可以凌驾判断力。而真正困难的一点是什么？就是承认自己并不知道市场走向。我觉得，投资很多时候都像在夜晚里开车。车灯的照明距离一般也就30至50米，如果是远光灯，可能也就100至150米。因此，你压根儿看不到更远的距离有什么，是坑洞？是车龙？是误闯公路的动物？还是危险横跨马路的行人？你都不知道。而我们需要驾驶的距离，动辄几公里，甚至是高速公路的绵连万里。即便如此，有限的车灯照明距离并不影响我们安全地抵达目的地。怎么办到的呢？边开边判断。你看不清就别开太快，并和前面的车子保持安全距离。看得清就可以加速一些。当然，有人会说，开车并不一样，你起码知道终点在哪儿，而股市里的终点是不可能找得到。那么，现在的股市信号指向哪儿？目前市场的主要变化，发生在6月3日的Broadcom（博通）公告给出的未来期许无法满足市场的高期待值。加上相近的时间点内，英伟达的Rubin架构会使用原定的50%储存量的传言流出，市场迅速解读为记忆体市场需求将大减。事实上，削减的是Rubin架构里的CPU记忆体，从原本的192GB下调至96GB，但这并不是市场需求减半，而是制造遇到瓶颈，因为来不及交货，只能暂时用96GB顶替，待供应量回升，用户就能够换成192GB。更重要的是，三星和SK海力士已经把2026年和2027年的HBM产能卖光了，这导致CPU用途的记忆体供货能力因为被HBM订单挤压，所以也面临交货紧张。各位若有在近期买电脑就会知道，又是涨价，又是迟交货。那么，为何股市还是暴跌呢？我大胆猜测是AI交易所导致。 [vip_content_start] 这并不是什么新鲜事，在AI产业爆发之前，许多大型投资机构就已经用着电脑操盘的方式来交易，著名的高频交易也是如此。而在AI爆火后，我相信有更多投资机构和个人投资者开始用这类AI帮自己操盘。由于这类操盘需要高速且大量，所以谁能够更快速地判断市场走势，谁就有优势。如果你有尝试利用AI来做这些部署，你大概已经猜到会面临什么瓶颈了。那就是——AI产出的判断要快，且正确，这在技术上很难实现。即便你用市面上最强大的AI，例如Claude，它们的Opus模型在面对一些复杂问题时，是能够比人类更快速的抉择，但还没到那种 “一眨眼” 的速度。它们还是需要时间搜索、验证，然后给出结论。如果你面对需要快速抉择的情况时，这些时间就会变得有点 “慢” 。加上并非每个人都用基本面分析，许多投资者还是会融入一些技术分析的指令。因此，整个市场变化真的是瞬息万变， “快” 就比 “准” 更重要。要达到快，那么AI就不能阅读完整的新闻稿，只能用摘取新闻头条来判断。但是，如此情况会导致AI的判断失准，何况不是全部人都用着最强大的AI，如果你的交易量不够大，你赚取的利润可能无法覆盖这些token成本，所以我相信有不少人是用着比较便宜，或者免费的开源LLM。你试试看用开源LLM来解读PDF文档或者新闻稿，那个搜检技术的调整工作就够你搞一阵子了。这么一来，当AI浏览了看似悲观的新闻头条，然后股价一开市就暴跌，AI就很容易得出 “危险，建议迅速清仓” 的结论。而投资者所使用的各种杠杆之类，也只是辅助而已。这是我的解读。当然，我整体上仍然抱着AI乐观的态度。回顾过去2至3年发生的重磅事件，我们看看AI和市场需求的变化。 2025年初有两项重大新闻。一个是美国前总统拜登卸任前颁布的芯片禁令，让市场担心英伟达营业额就此受挫，因为不能卖到中国市场去了。结果呢？中国买家通过多种管道购买英伟达产品，特朗普也暂缓这项禁令，加上黄仁勋的不断游说，英伟达还是能够逐鹿中国市场，只不过是较为低配的版本。不久后，中国幻方的DeepSeek模型被大肆报道，因其蒸馏技术和更强的MoE架构（mixture of expert）让大语言模型训练成本大幅下降，正式让许多中国企业拥抱AI技术。 2025年末，奥地利工程师Peter Steinberger开发的ClawBot于隔年1月大火，让 “养龙虾” 成为AI Agent的代名词，Peter本人也被OpenAI挖角。这一次，许多小型企业和个人都更容易使用AI了，大模型公司也乐于卖token了。而在2026年3月，谷歌推出的TurboQuant报告也让市场里的AI们 “震惊” 了，因为未来需要的记忆体更少了。不过，市场始终都忘记一个简单逻辑，那就是一项技术在未来越高效、越便宜，市场的需求就会越强，直到饱和。而AI的普及才刚起步，许多人都只是用着免费的AI对话框服务。 AI在未来的终点，还远着呢。

4天前

黄子伦 | 潘多拉魔盒已打开，我们只能学会AI

人类一直都有着利用科技解决问题的原始冲动，只是当下，这个工具的名字是AI而已。如果你最近不时有看关于人工智能（AI）的新闻，相信你的社交媒体将会给你推送各类AI相关资讯，或者梗图。尤其是当其中一大玩家——Anthropic近乎每一天都在给用户推出功能更新。我相信，大家对AI已经感到相当疲惫，或者有点麻木了。企业也看到这个窗口，不管三七二十一，能够在最新的季度财报里把AI挂在嘴边，你就会看到其股价迅速飙升。当然，如果你有在这个领域投资的话，相信会有不错的收获。然而，有人欢喜，就有人愁。就在企业不断用AI来裁员时（最新的电影《穿着Prada的恶魔2》里，也有近乎魔幻现实的描述），让人不禁怀疑，究竟有多少比例的岗位被AI给取代了？或者，这只是企业借机削减开支的借口？不过，就在许多企业裁员的当儿，很快地，另一件事情让企业迅速清醒，那就是AI工具的Token成本。有些公司算了一笔账，发现使用AI的成本远超人类员工的薪水。那么，AI无所不能的 “神话” 是否就此总结？我认为答案是否定的。反而，我认为当下的状况，正是一个行业正常不过的表现——充满不确定性。而，我的认知是，AI不可能离开我们的生活。你可以看作潘多拉魔盒被打开，但是，人类一直都有着利用科技解决问题的原始冲动，只是当下，这个工具的名字是AI而已。因此，我们注定会和AI这个名词共存好一段时间。作为仍在职场打拼的人，我一方面是非常焦虑，因为我知道自己身处的行业，正是AI首先会发起进攻的对象；但另一方面，我也觉得有点幸运，因为自己已经毕业多年，且见证了很长一段时间的科技变革，让我的心态不至于这么差。反观，如果我还在念书，就会非常焦虑，尤其是找工作的焦虑。我想，这也是为什么不久前，前谷歌首席执行员（CEO）施密特在大学发表演讲时，引发台下学生持续嘘声。虽然他是出于 “行业前辈” 的身份，尝试给莘莘学子提供一些职场或人生建议，但是，许多美国年轻人的情绪已经临近爆发点。毕竟，他们已经受够了，虽然未来的冲击会更大。此外，由于许多企业计划或已经通过AI裁减人力，让美国社会出现反弹，这股怒气更进一步演变为抗议甚至零星暴力事件。有了AI，找工作变得更加困难。如果找不到工作，那么大学文凭有什么意义？我们很难用 “塑造人格” 这类方式安抚他们，毕竟美国的学贷金额之可怕，已经让每个学生不得不面对一个现实问题——自己的学贷，能够带来多少投资回报率？不但找工作有困难，面试也会遇到更多困难。 [vip_content_start] 一方面，面试官不晓得眼前这位年轻人的文凭，究竟有多少含金量，因为谁也说不准，这文凭当中，有多少比重是靠AI来获取的。日前，一位大学生在毕业典礼现场展示自己如何靠AI来完成毕业论文，就是在戳穿文凭的实用性。与此同时，因为有了AI，那些不愿意使用AI来帮助自己的毕业生，未来或将逐渐失去竞争优势。举例来说，许多美国企业在招聘时，已经透过AI过滤应聘者，而应聘者不得不利用AI来撰写履历以获得面试机会。但是，一旦用了AI，你也不知道面试官会用何种眼光来看待你。真的是，用也不行，不用也不行。而在职场里，许多人也羞于承认自己有使用AI。这种 “AI羞耻” 的心态，或多或少源自人们对于“自己还能提供多少价值”的焦虑，仿佛用AI来完成工作是不道德的，或会成为企业首先 “优化” 的对象。不过，如果我们仔细回想，人类社会一直都是这样走过来的。刚入行当分析师时，一些前辈说我很幸运，因为可以用Excel来做财务预测模型，他们当初只能用计算机来工作。可是，现在的分析师数量，应该是比当初更多的，因为Excel的出现，让更复杂的财务模型是指数级地增长，而所需要聘请的分析师也在增加。如果我们相信历史会重复，那么现在的AI就是过去的Excel。在未来，我相信会需要更多人懂得AI、懂得编程，懂得怎么指挥和管理AI-Agent（这可是一点都不容易）。届时，希望我们能够看到因AI而生的新岗位。所以，能学多少就学多少吧！

2星期前

黄子伦 | 没有人能永远卖在最高点

不能用最初的观点去看一只股票之后的表现，因为随着时间推移，公司的基本面和市场氛围等因素都会发生变化。如果说股市最近有什么事情暂时不会改变，我想第一件就是特朗普会继续给各位制造惊喜（或者惊吓），尤其白宫最近对古巴政府不是相当满意，加上特朗普曾表示古巴会是他的下一个目标……大家拭目以待吧！第二件事情，就是人们一直想问的——我们的股市是否即将泡沫？抱歉了，如果你指的是马来西亚股市，大家上一次有泡沫的感觉，恐怕还得回到亚洲金融风暴之前；部分泡沫，可能就是疫情之后、美联储升息之前。不过，如果你有留意其他市场，尤其科技股占大比例的市场，例如韩国、台湾、日本，以及美国，那么还真的是这么一回事。而且是在特朗普和中东发生武装冲突后，这些股市有办法迅速收复失地，再创新高。当我看到韩国人几乎全民炒股时，心里自然是羡慕的。当地打工人被财阀压得喘不过气，屡创新高的股市成了许多韩国人的致富出口，傻子才不炒。与此同时，许多人好奇这场狂欢派对会不会结束？有些人总觉得泡沫就在不远处。在我看来，恐怕暂时不会结束，至少在SpaceX、OpenAI，以及Anthropic上市之前，应该都不会结束，甚至这几家公司上市之后的一段时间内，市场情绪可能依然高涨。先说上市之前，整个市场氛围自然是推高这类概念的股票，所有供应商都能享受一轮上涨潮；上市之后，人们则可以透过公开文件里进一步认识到这几家公司的商业模式，然后按图索骥，找到其他股票买入。你可以说特朗普为了中期选举，有进一步推高美国股市的强烈动机。当然，花无百日红，不会有永远的牛市。大家可以为市场下调或者熊市做一些准备。不过，如果是看到现状就完全套利，那么你很可能就犯下一个很大的投资禁忌，那就是——time the market（择时交易），也就是认为自己能够精准预测市场走向。说到这里，或许有人会开始“抛书包”了：“这还不简单，人家巴菲特就不会这么做了，人家可是长期投资者。” 事先声明，我个人非常钦佩巴菲特和芒格，他俩的投资智慧超过世界上绝大部分人。不过，我常常会提醒身边的朋友——每个人的观点都会有局限性，或者盲点。故此，巴菲特和芒格的投资风格和观点，很大程度是受到他们所管理的庞大资产规模所塑造。普通人，甚至投资机构想要模仿，一定会碰壁，更别提伯克夏尔有庞大的忠实投资者。但，也正如我所说，花无百日红，没有多少行业能够长红。因此，你要懂得何时离场。那么，我是赞成择时交易吗？是也，非也。 [vip_content_start] 我认为精准的择时交易是困难的，因此你要给自己定下一些容错空间，例如有足够的安全边际，并且懂得调整自己的预期和心态。很多时候，你觉得某些股票是有潜质的，但已经上涨了50%，你心里肯定一万个不愿意买。比较容易的做法，是先买一小部分，如果股价持续上涨，这小小的仓位可以缓解你的焦虑，起码你不会因为觉得错失良机，而报复式大批买入；反之，如果下滑了，你的亏损也不大，而且你有足够的弹药拉低成本价。因此，这里有两条我认为有效的法则。第一，不要尝试买在最低点，因为此时可能就是最低点。第二，不要一下子all in，要给自己留下足够的弹药，上涨了要继续增持也可以，下跌了继续摊平也可以。你要做的，就是让自己能够留在市场里，也就是stay in the game。而且，我的策略和观点也在悄悄发生变化。现在，即便我在某只股票赚了不少钱，而且已经清仓离场了，但如果我觉得还有潜质，即便股价上涨了，我还是会再买入。我们很多时候会搞混一些想法，你不能用最初的观点去看一只股票之后的表现，因为随着时间推移，公司的基本面和市场氛围等因素都会发生变化，所以你的观点和理论要一直保持动态和持续更新。要记得，没有一套理论或者公式能够持久不变，何况在诡谲多变的股市里。刻舟求剑者，不适合投资。而且要记得，有时候自己没有卖在最高点，未必完全是坏事。你可以自己检讨，但别逼自己成为那个永远卖在最高点的人。错了，就改，没必要不断用回忆来惩罚自己。愿你在这个看似疯狂的股市里，也能赚得盆满钵满。

3星期前

黄子伦 | “富人”们，愿意与政府共体时艰吗？

补贴改革若配套精准的现金转移机制，GDP或许不会萎缩，反而有机会实现大约80亿令吉的净增长。来吧，我们就来算一笔账吧！最近若要算一笔闹得沸沸扬扬的糊涂账，莫过于政府打算取消T20群体享有的RON95汽油补贴。截稿时，政府就已经有不同版本的说辞了。而这些反复横跳、不断“测试民意”的动作背后，藏着一些逻辑。摆在台面上理由虽然是 “富人收入较高，所以能够承受较高的汽油开销” ，但你我都知道，政府区分富人的方式不仅粗暴，且争议性极高。统计局的T20、M40，以及B40区分方式，存在几个问题。最主要的问题，就是统计局以家庭为计算单位，而非个人。换言之，一个家庭里，父母俩人加上已经工作的孩子，每人月入5,000令吉，那么这个家庭就是T20群体了；换做是月入15,000令吉的独居者，也是T20。然而，这两种群体在衣食住行上的开销根本无法一概而论，前者的衣食、出行、以及医疗开销，按理说会比后者高出许多。另一个问题，就是只看 “月收入” ，而不看 “可支配收入” 。根据统计局在2024年的数据，只看月收入的话，将近206万户（我们用18岁或以上的人口来粗略计算，因为正是这个群体能够获得汽油补贴）身处T20的群体。但，在同一份调查报告里，若把可支配收入纳入考虑，T20群体人口就会下降至120万户，少了将近40%（大约86万人）。也就是说，这86万户只是账面上的高收入群体，收入大部分可能花在在房租、房贷、车贷、抚养孩子等等，这些都是重要的开销项目，也是决定性因素。如果大家还没有忘记PADU这玩意，当初政府准备推行针对性汽油补贴时，拉菲兹曾信誓旦旦地表示，PADU能够结合人民的居住地点与其他资料，更精准辨别民众的收入阶层，从而让针对性汽油补贴得以更公平地落实。结果呢？ “富人承受能力较高论”，并非道理说不通，而是政府的数据库分而治之，缺乏有效管理，使得这条路怎么走也走不通。题外话，政府的数据库是不怎么样，但花钱搞出各种功能单一的APP倒是挺厉害的。更重要的是，政府到底要用什么理由，来说服这些所谓收入较高的群体？先前在各种场合搞形象工程，把“不能背叛人民”挂在嘴边，最后钱不够了，就要这些 “富人” 们共体时艰？拜托啦，我们这些打工族，上班就已经吃了不少大饼，现在还要吃你政府的大饼？更何况，公司画的大饼，好歹会说一句 “未来不会亏待你” ，而且说多了还会脸红。政府又真正承诺过人民什么？回到正题。政府的动作还藏着哪些逻辑呢？另一项隐藏逻辑，无疑就是减少汽油补贴后，这些钱能够拿去做更有 “意义” 的事情，可能是减少财政赤字、可能是投资在教育部或者卫生部、可能是用来补贴低收入群体，度过这个艰难时局。说实话，若政府真的已经捉襟见肘，所以要将更多补贴用在低收入群体之上，是能够谅解的。说到底，社会稳定性依然相当重要。让我们进入一些比较生涩的话题，怎么判断这些补贴金额是否应该省下来？简而言之，取消高收入群体补贴剩下来的钱，若放在不同用途，会对国家GDP（国内生产总值）造成哪些影响、有何差异？ [vip_content_start] GDP分别由消费、投资、政府开销、以及净出口影响。2024年数据显示，马来西亚的GDP总金额为1.9兆令吉，其中“消费”贡献了1.2兆令吉，相当于整体GDP的60%。与此同时，统计局数据显示，高收入群体虽然只占人口中的一小一部分，但掌握了相当高比例的社会收入。这意味着，他们在整体消费市场中，也具备相当大的影响力。按照政府目前说辞，政府开销中有60亿至70亿令吉用于汽油补贴上。若所有符合补贴资格的人口，每个月都用满300公升，理论上补贴金额将高达162亿令吉。因此，我们可以推测，国人们的汽油使用量仅占补贴的四成左右。假设高收入和低收入群体的汽油使用量一致，那么政府给予T20群体的汽油补贴，大约是每月10亿令吉。因此，一旦政府取消T20群体的汽油补贴，一年可节省的财政开销，保守估计为120亿令吉左右。我们可以大胆地进一步假设，高收入群体无论是生活或工作上，他们开车的频率和里数都会比低收入群体来得更高，因此实际补贴在该群体的数额，可能是更多的。若将这项因素纳入计算，政府一年可以省下的补贴金额，可进一步上调至约150亿令吉。若用简单的方式理解，取消高收入群体的汽油补贴，国家的GDP就会跟着平白无故少掉150亿。然而现实中并不会这样，因为高收入群体会自己掏钱继续消费，而政府省下来的钱，也能拿去帮更多需要的人，让钱在市场上滚动得更健康。高收入和低收入群体的津贴到手后，他们的观念会有所不同。因此，我需要引入另一个概念，那就是MPC（边际消费倾向），也就是“花钱的大方程度”。MPC越高，代表越倾向把钱花出去。根据国家银行的研究，高收入群体的MPC介于0.3至0.4之间（我们取中间值0.35作为后续计算标准），而低收入群体则介于0.75至0.80之间。如果政府不给富人这150亿令吉，会发生什么事呢？首先，富人虽然有钱，但多多少少也会少花一点。按照他们的习惯，每拿少10块钱，通常只会减少花3块半（这就是所谓的0.35 MPC）。所以，市场上大概会少掉52.5亿令吉（150亿 × 0.35的MPC）的消费。其次，根据国行的经济报告研究，富人花出去的钱，其中大约只有 68%是真正留在马来西亚本土的，其余都流向了国外，例如喜欢买外国货，或者去国外看演唱会，这些钱都流到国外去了，对马来西亚没有帮助。最后，我们还要算上本地商家的“连带损失”（经济学叫有效消费乘数1.31）。富人少买一架本地组装的冷气，不仅冷气店少赚钱，负责送货的罗里司机、装冷气的工人收入跟着减少。把这种“大家一起少赚钱”的连带效应算进去后，这群富人少拿了150亿之后，实际上只会让马来西亚本地经济受到大约69亿（52.5亿 × 1.31）令吉的影响。这可比150亿少得多了！然而，如果政府把同样的财政资源，转移给MPC更高的B40群体，情况就有所不同。因为低收入群体几乎把每一分钱都花出去的特性（MPC高达0.75-0.80），他们在拿到额外现金后，往往会更快地把钱重新投入市场，这些消费大多也更容易留在本地经济体系中，进一步带动零售、服务业与中小企业活动，能带来的GDP效应也将会高达150亿令吉以上——是留在高收入群体手中的两倍有余。故此，补贴改革若配套精准的现金转移机制，GDP或许不会萎缩，反而有机会实现大约80亿令吉的净增长。但是，真正的风险，是省下来的钱在政府采购过程中被侵蚀、挪用或出现贪腐漏损，反而可能抵消改革成效，成为让整体改革功亏一篑的关键变量。你我都知道，有些风险在管治较好的国家里，也只是风险。但是，在一些管治较差的国家里，这不是风险，而是必然。

4星期前

黄子伦 | 消费者的怨气是暴利信号？

消费者的不满情绪，本身其实就是一个很值得观察的现象。因为它恰恰反映了另一个事实——消费者或许很讨厌某项产品，却又偏偏离不开它。只是，有一个前提…… 最近美国的科技板块不是相当太平，尤其是软件公司。自从Anthropic横空出世，这家公司接触到哪个行业，哪个行业就寸草不生，管你是微软还是谁。此情此景，有点像电影《破坏之王》里，断水流大师兄对着其他武林高手说出那句： “我不是针对你，我是说在座的各位都是垃圾。” 关于Anthropic，我不打算为它摇旗呐喊，因为其名气已够响亮（感谢美国政府终止其合约造成的反向宣传）。我想借由今天的文章探讨另一个角度——一家面向大众消费者的公司，会在什么时候赚大钱？我自己的观察是：当消费者开始讨厌它时。为何那些AI公司说 “每个人都可以开发软件” 时，软件公司的股价会迅速崩盘？粗暴的理解是：软件公司未来的收入会受到重大影响。但，为什么市场会认定影响是 “重大” 的？我相信，如果这些软件公司的收费足够便宜，市场反应不会这么激烈。毕竟，AI能让你创造自己的软件，但这不是零成本的——你需要投入的时间、精力、试错、升级和维护，都是真实的代价。消费者是会算账的。问题在于，这些软件公司的月费本来就不低，品质却每况愈下，还不断强迫用户接受各种令人反感的升级条款。换做是谁，都会心生不满。这就像是中国网红罗永浩在搞不懂星巴克 “中杯、大杯、特大杯” 的短片里说的那句：资本家为了赚钱，利用信息不对称来恶心顾客。很多软件公司的赚钱方式，正是如此。更关键的是：正因为这些公司长期靠 “锁定用户、持续提价、品质下滑” 来榨取收益，用户对替代品的渴望，其实早已潜伏多年。AI的出现，只是给了用户一个出口。股价崩盘，不只是因为AI能替代这些软件，而是因为用户早就想跑了。说到恶心用户，微软（Microsoft）绝对是教科书级别的案例，而且是那种厚重、多版本的教科书。 [vip_content_start] 先从Windows 11说起。我还记得当初微软宣布Windows 10将会是最后一代作业系统，之后只会推出更新补丁。2021年微软推出Windows 11时，起初打着 “免费升级” 的旗号，表面上看似大方，实则一场精心设计的圈套。首先，微软突然提高了硬件门槛，要求电脑必须配备TPM 2.0芯片等规格，导致全球大约两成的电脑被判定为 “不兼容” 。花了不少钱购买、性能仍不错的电脑，就这样被微软宣判了死刑（如果你懂得使用Linux作业系统，就知道微软到底是怎么 “迫害” 各种硬件）。而当用户乖乖安装Windows 11后，才发现这只是噩梦的开始。系统内置广告铺天盖地——开始菜单塞满了 “推荐” 应用广告，锁屏画面像广告看板，就连文件管理器也未能幸免，持续弹出购买OneDrive云端储存服务的提示。微软甚至通过Windows Spotlight功能，在桌面背景和锁屏上插入游戏广告，让用户在自己花钱买来的操作系统里，被迫充当广告的接收器。更令人发指的是，微软还强行将Copilot AI按钮植入几乎所有内置应用——截图工具、记事本、照片、文件管理器，无处不在，既无法移动，也无法删除。如果你最近买了新的Windows手提电脑，就会发现Copilot图标已经强制出现在工具栏上，甚至劫持了原本用于其他功能的键盘快捷键。我承认AI是大势所趋，但用户应该有权利决定自己要使用哪种AI工具。可微软更倾向于把自家设定与产品，直接推到用户面前，哪怕用户心里有一万个不愿意。而Microsoft 365订阅服务的故事，把这套逻辑发挥到了极致。 2024年10月，微软宣布将Copilot AI整合进Microsoft 365，同时大幅提价。以澳大利亚为例，个人版年费从109澳元直接涨到179澳元，涨幅高达45%；家庭版也从139澳元涨至179澳元。涨价是一个问题，但更深沉的问题是：微软在涨价通知中，刻意隐瞒了一个信息：用户其实还有一个不含AI功能、价格更低的 “经典版” 可供选择。但是，当用户收到续订通知时，面对的选项只有两个：接受涨价或取消订阅。只有在取消流程走到最后一步，那个低价选项才会浮出水面。这已不是什么销售策略，而是信息操控。最终，澳大利亚监管机构介入后，微软被迫道歉，并向受影响的270万用户提供退款。微软官方声明承认，他们“本可以”更清楚地告知用户还有其他选择。意思也很直接：我们知道自己在隐瞒信息，只是没想到会被抓包。由于迁移成本极高，微软才敢一而再、再而三地测试用户的忍耐底线。只是，这条底线，终究存在。多年前一位同事说，当他得知公司某位高层跳槽到某家付费电视台后，自己便立刻取消那家电视台的订阅。果不其然，该电视台随即调整了付费内容配套——把收视率较低的频道打包成近乎免费的基础配套，再把高收视率的频道分拆到更昂贵的配套里。只要你的观赏口味稍微广一点，比如港剧、外国电影再加英超，每个月需要支付的费用就会迅速飙升。许多年轻读者可能不理解付费电视的逻辑。在那个年代，娱乐渠道并不多，YouTube尚未普及，网速也跟不上。配套调整后，该电视台的收入马上大涨。公司是赚钱了，但消费者的不满情绪同样在积聚。当然，那些高层不会在意，反正花红已经到手。然而，消费者的不满不会消失，当他们意识到每月花出去的钱并没有换来相应的品质提升，寻求替代方案只是时间问题。如今YouTube大行其道，Netflix等串流平台持续产出优质内容，消费者很快就告别了那家付费电视台，股价一蹶不振，大家也毫无惋惜之情。另一家软件公司的故事也如出一辙。Adobe的股价在过去五年蒸发了约50%，算是给众多设计师出了一口恶气。极难退款的订阅机制、涉嫌读取用户云端内容的条款、封闭式文件格式的锁定等操作，早已让用户积怨已深。讽刺的是，把Adobe股价送上巅峰的，恰恰是其CEO在2013年推行的强制性订阅制度，那正是公司靠 “恶心用户” 赚得最盆满钵满的年代。如今，当AI公司纷纷推出替代方案，许多用户终于开始认真思考：我还需要Adobe吗？答案，已经写在股价里了。不过，这种消费者的不满情绪，本身其实就是一个很值得观察的现象。因为它恰恰反映了另一个事实——消费者或许很讨厌某项产品，却又偏偏离不开它。只是，有一个前提：你必须同时看清楚，这份不满情绪究竟还能撑多久，以及下一个替代品什么时候会出现。因为当那一天到来时，用户的离开往往不会是渐进的，而是带着积怨的集体出走。

1月前

黄子伦 | “厉害问”是避险策略

问得多了，你得到的解释也就多，思维也就更全面，那么你也就慢慢在进步了。警方数据显示，我国印裔同胞鲜少成为诈骗案的受害者，原因也很直接，那就是印裔会“不断反问”，导致诈骗犯的忽悠话术难以奏效。如果你认为印裔人口比例本来就比较少，成为诈骗案受害者的人数自然比较低，那么另一组数据则说明另一回事——华裔成为诈骗案受害者的人数，远高于其他种族。地区华裔巫裔印裔其他东北县 949 384 126 138 西南区 369 459 55 60 威北 260 416 49 29 威中 469 517 79 88 威南 252 265 72 54 总计 2,299 2,041 381 369 2025年槟州诈骗案受害者族群分布当然，这些数据只能反映部分事实，但不妨碍我们认清一件事：反复提问，是应对诈骗犯的有效手段之一。毕竟，把一件事情“说清楚”，本就不容易。即便是合法合规的理财产品，你要销售人员把不明白的部分都解释清楚，会大大增加他的工作难度。这也是为什么真实世界里，重要的商业文件都有非常厚的附录，撰写合约的那方恨不得把所有可能发生的风险都写进去，哪怕只有百分之一的概率。但是，要问清楚并不容易，大多数人甚至连该问什么都不知道。下面这些问题，将示范如何将一项理财产品的细节问清楚。就以大家最常接触的信托基金为例。投资者就该问，这基金是 [vip_content_start] 投资什么市场为主？是本地，还是外国？如果是外国市场，那么这家本地公司是自己操盘，还是他们有海外同事帮忙？又或者这只是一只Feeder Fund？所有的资金是直接外包给外国资产管理公司？而这些公司的过往投资记录又是如何？投资的资产性质是什么？是股票、债券、大宗商品，还是金融衍生产品？如果是大宗商品，那么是直接购买期货，还是购买大宗商品的ETF？如果是前者，会否有重大的 “移仓成本” （roll over cost），最后把本来就不多的赚幅消耗掉？如果基金名字和资产性质不相符，那么是不是一种错误销售？基金的销售费用（sales charge）是多少？回购费用（redemption charge）又是多少？是不是任何时候都可以购买和回购？还是有特定的窗口期？这只基金是开放式，还是封闭式基金？如果是封闭式，期满之前提取会不会有额外费用？而资产估值是不是有所折现？基金过去的表现如何？该基金的投资策略是不是锁死在特定主题，还是非常灵活，可以根据市场状况，把一部分现金放在债券来缓冲风险并提高收益？根据当下的市场状况，这基金真的和我的投资偏好相匹配吗？如果我有疑问，可以咨询谁？公司官网是不是有及时更新的信息，保持较高的透明度，好让我知道最新的变化到底怎么样？还是我只是每个月得到一份寥寥几笔，内容笼统且无关痛痒的简报？如果该销售人员有办法一一回答以上提问，那么你大概率可以避开许多投资问题，也避免日后各种不必要的不愉快体验。换做是股票投资也是如此。该公司是做什么生意的？是真的有提供附加价值，抑或只是一家贴牌或者转销售的公司？供应商和客户这两端的议价能力如何？行业周期是怎么样？公司是否有足够财务能力挺过低谷期？如果有很多现金是不是意味着公司过于保守？公司能够在上升周期快速提高杠杆，把业务带到另一个层次？公司管理层是否靠得住？创办人会不会过了一阵子，就开始摆烂、躺平，然后把公司现金牢牢握在手里，不投资，但也不怎么愿意派发更多股息？即便公司的基本面足够好，那么公司的行业是不是已经进入超级成熟期？如果已经是成熟期，那么公司的股息是不是足够慷慨和可预测？市场对这家公司有没有足够的关注度？要知道，如果是如落西山的行业，即便是龙头老大的公司，其股票也不会得到市场青睐。估值今年看着是便宜，明年再看可能更便宜。顺带一提，即便公司有在成长，但如果公司创办人或管理层不愿意出来兜售公司前景，那么其估值就不可能高。这对公司来说可能不是什么，反正他们可以静静地赚取现金流，但是作为外部投资者就很辛苦，因为他们人微言轻，公司不愿意给你更多的股息，你就只能祈祷幸运女神有一天会青睐你。这些都是许多投资股票之前，买股票当下，以及之后不断审视过程中，你给自己和公司提出的疑问。问得多了，你得到的解释也就多，思维也就更全面，那么你也就慢慢在进步了。相关报道：老千较难攻克印裔？警官亲解背后原因

1月前

黄子伦 | 低收入群体的理财现实

当你打算购买某样昂贵物品时，先问自己，是否有能力轻松负担3至5个同等价位的开销。上一篇提到，我认为收入较低的群体应该避开投资，这样能够避开许多投资风险，或者不慎卷入金钱游戏（例如近期的贩卖机投资骗局），导致“一铺清袋”，难以翻身。当然，我并不是说收入低就不能投资，毕竟这种 “劝世” 观点不适用于每个人，也有许多低收入群体确实能够通过自身努力和投资，大大提升个人财富。我只是尝试给大家说清楚一个概念：认清楚自己在时间和精力上的局限，避免盲目地浪费血汗钱。用中国社媒的语境，就是 “瞎折腾” 。可是，如果低收入群体不投资，那么他们应该要怎么办呢？关于这一点，我已经写过好几次了，答案也是千篇一律，那就是——努力工作，把钱交给公积金局，不要轻易提取，然后控制开销。那么，你大概率能拥有一个相对安稳、体面的退休生活。许多人会开始问，所谓“控制开销”是怎么一回事。我们可以粗略地假设，当你从65岁开始退休生活，每年只花10万令吉，只要公积金局能够持续提供约6%的年派息率，那么你只需要在65岁时能够累积约150万令吉的公积金存款，理论上就足以支撑这笔开销。当然，这笔10万令吉的年度开销，其实并不算多，尤其当我们迈入退休年龄时，自然会有许多健康上的开销。但是，若将10万令吉均分，每个月的开销足足有8,333令吉，以当前的物价水平来看，应付基本的衣食住行，仍属绰绰有余。那么，要怎么在65岁存到150万令吉公积金存款？我们不妨反过来推算：假设你从25岁开始工作，起薪为2,500令吉，每年仅有2%的抗通膨式薪资增长，而公积金局维持约6%的派息率。随着时间的累积，到了65岁时，公积金存款便可达到150万令吉上下。以此规模的储蓄，对应上述退休阶段的开销，足矣。年龄月薪（令吉）年缴纳额（令吉）公积金余额（令吉） 25岁 2,500 7,200 7,200 30岁 2,760 7,956 52,652 35岁 3,047 8,784 117,959 40岁 3,364 9,696 210,296 45岁 3,714 10,704 339,315 50岁 4,101 11,820 518,006 55岁 4,528 13,044 763,777 60岁 4,999 14,400 1,100,003 65岁 5,520 15,240 1,554,470 假设条件：25岁起薪2,500令吉，每年加薪2%；公积金年派息6%；缴纳率：雇员11%，雇主13%（薪资5,000令吉及以下）／12%（薪资5,000令吉以上）即使我算上通膨，比如每年2%，那么你只需要在65岁时将公积金存款积累至190万令吉便足以应付。如此再反推计算，那么你在25岁时把月薪提升到3,200令吉的水平，这笔帐就算得通了。这些都是简单的数学计算，现实世界里一定会有其他变数。不过，通过这种计算，我们至少可以握一些相对确定的轮廓。有了这些数字，你要在此基础之上给自己搞一些额外的生意、第二收入、投资等等，都是可以的，只要你 [vip_content_start] 不损害这条主要的经济大动脉。所以，投资亏钱了就得立马止损，而不是去借贷来翻身，更不要让任何人做财务担保人。这是大忌。我曾在网上看到一则帖子，说什么T20群体一个月里应有的开销，当中包括开一辆宝马或者马赛迪豪车，住的房子要上百万令吉，一个月要吃上一场Omakase，然后买多少个泡泡马特的盲盒之类。的确，T20群体的收入确实足以负担这些开销。但，“可以负担” 不等于 “应该负担” ，上述开销都是在给自己的财务抽走缓冲空间。就像我们常看到的多米诺骨牌：最前面的骨牌很小，之后一块比一块大，直到最后成为庞然大物。当第一块小骨牌倒下，随着它推到的骨牌面积不断增大，累积的动能最终能把最后那块巨大的骨牌也推到。正因为如此，很多人都觉得，一些看似微不足道的小事（譬如小面积骨牌），最终也能产生重大影响。但是，这个观察并不正确，因为多米诺骨牌是故意设计成这种排列方式。只要稍微拉开第一块小骨牌与下一块之间的距离，它甚至连第二块都推不倒，更不可能撼动最后那块庞然大物。换言之，只要每一张骨牌之间的距离足够远，无论第一张骨牌怎么倒，都不会对后面的骨牌产生影响。因此，问题的关键不在于“小动作能否撬动大结果”，而在于你的财务有没有足够的缓冲空间。一个简单的判断方式是：当你打算购买某样昂贵物品时，先问自己，是否有能力轻松负担3至5个同等价位的开销。换言之，如果你想买一辆宝马，最好的测试方式，就是看你的收入与资产，是否足以让你轻松负担3至5辆的水平。如果是的话，代表你的收入有足够的缓冲空间，可以考虑。但，我也不是太鼓励，因为我觉得不需要还车贷的车子，就是最好的车子。大家可以今天开始审视自己平日的开销，砍掉不必要的项目。给自己存一些紧急储备金，存一些旅游基金，存一些类似梦想基金（用作升学或者个人爱好投资）。记得，生活是自己的，不是 “他们” 的。相关文章：黄子伦 | 低收入群体应该投资吗第一天 | 100万真的够我们退休？

2月前

黄子伦 | 低收入群体应该投资吗

九姑娘买股票亏钱，她还有鸦片生意给她不断输血，所以她不怕输。梁非凡就不行了，即便赚得比当警察领队时更多，一旦在股市“一铺清袋”，他便再无翻身之力。 “低收入群体应该投资吗？” 关于这道问题，若换作多年前，我通常会说“大家都应该尝试看看。”说到底，投资的杠杆效应非常强，它能让你的资产翻倍，加快攀爬人生阶梯的速度。然而，随着年龄增长，在不同的人生阶段面对同一问题，看法也会随之改变。如今，我会倾向于说 “不是低收入群体不应该投资，而是他们应该把注意力放在工作上” 。不是资质上的问题，无论你多聪明，一个人的时间始终是有限的。一天只有24个小时，日常工作就已经占去你大部分醒着的时间，换言之，你能够投入在投资上的时间是极少的。投资能够放大一个人的聪明才智。同样的智力和分析能力，你搞学术论文和投资，后者带来的回报率是更高的。除此之外，投资也是一项讲究经验的学问，研究的时间少，积累的经验必然更少。我刚才说 “投资能够放大一个人的聪明才智” ，对吧？押对了，就会获得丰厚回报。反过来，一次的错误，也可以瞬间赔光所有积蓄。投资本来就不是稳赚不赔，不然《巾帼枭雄之义海豪情》里的九姑娘也不需要卖鸦片了，对不？但是，若九姑娘买股票亏钱，她还有鸦片生意不断给她输血，所以她不怕输。梁非凡就不行了，即便赚得比当警察领队时更多，一旦在股市“一铺清袋”，他便再无翻身之力。在剧里，梁非凡的出身和机遇是比许多人不凡，但那种一夜回到解放前的幻灭感，多数正常人都承受不住，往往会精神崩溃。这也是低收入群体投资的危险之处。或许很多人不会认同这种观点，觉得自己并非低收入群体，甚至觉得我太势力眼。在这里我必须提出一个残酷又现实的问题：你要怎么定义自己是否适合投资？ [vip_content_start] 我认为，重点在于你每月收入扣除各项开支后，还能存下多少，也就是所谓的 “可支配收入” 。一般来说，如果收入不高，可支配收入也不会高，因为你我的日常开销不会有太多出入。除非你特别能省钱，那么你可以试着投资，因为即使亏了这些钱，也不会导致你的生活更拮据。这也正是为何许多高风险投资项目的准入金额极高，因为这可以筛除大多数人。我们的监管单位也是这么做的，即便你的认知足够高，但不符合资格就是不符合资格。监管单位可不想在你出事后，还得帮你擦屁股，或者搞出其他社会问题。是的，投资圈子就是搞歧视的。你所看到的歧视，往往被误解为单纯针对个人财富。但财富的多寡，往往取决于你的社会网络素质。用个极端的类比来形容——如果你住在荒岛上，是不可能成为大富豪的。因为你能够找到的致富机会，都要求你和别人形成一张社会关系网，无论是打工或创业。这片关系网的素质越高，你能够接触到的投资机会就越好。今天你所看到的各种超级赚钱IPO，都不是能轻易打听到的情报。不是每个在悬崖上面壁思过的人，都是令狐冲，都能遇到风清扬传授秘籍；如果你只是街头小混混，大概率也只能买到乞丐卖你的10元一本《如来神掌》。这也是为何金钱游戏往往都从乡村或小镇里发迹，你也不曾听说过哪个村子里的有钱老爷是靠从小买台积电股票而致富。因此，对于你我这般普通人，最稳妥的做法有几种。其一，是专注工作，尽可能找到能让你拥有更多时间进行自我增值的岗位（不是上班时间偷懒那种）。其二，是尽可能存下一些钱，如果你偏向本地稳妥的方式，可以考虑存入公积金账户；若你需要更高的灵活性，则可以选择较为稳健的基金（我之前有写过筛选方法），或ETF等进行配置。最重要的是——放弃快速致富的心态，忘掉那些贪心和不甘心。

2月前

黄子伦 | 比中东更危险的两颗隐雷

人工智能发展的势头是不可逆，但在这条道路上，如果有一家巨头倒下，整个科技行业，无论是软体还是硬件，美国还是中国，大语言模型还是机器人，都可能瞬间进入寒冬，人类社会前进的驱动力也会暂时熄火。上个星期的专栏提到，我不认为此次的中东冲突是一场重大危机，因为我把危机定义为 “系统性” 这种类似宿命的、不可逃避的危机。而这次的中东冲突更多是人为因素，而非系统。华尔街某家调研机构直接派遣分析师赴中东勘查，发现原来霍尔木兹海峡的航运量不减反增。只要运营方愿意给伊朗支付高额的 “过路费” ，那么就可以通过。这些通过的船会关闭AIS（自动识别系统），除了省下保险费用，并避免成为保险公司眼里的 “高风险客户” 或者黑名单。这就使得我们这些远离中东地区的人们，即使订阅再多数据服务，都无法掌握当地真实状况。不过，至少证明了一件事，那就是霍尔木兹海峡的状况没有想象中那么恶劣。当然，形势是变得更复杂，或者说有更多势力卷入这场航海博弈。故此，我们可以大胆猜测，在中东冲突所引发的石油供需关系问题中，有许多因素发挥了超乎现实的影响。一个自然是媒体上的互相引述，另一方面则是各个投资机构的量化操作，造成人踩人砸盘。我不敢说这场危机很快就会过去，但我个人会乐观看待。真正让我紧张的是另外两则新闻。一个是最近美国的私募信贷（private credit）问题，其中以Blue Owl为首。这个问题主要是市面上有巨大的借贷需求，而银行受到巴塞尔协议影响，在借贷方面是越来越保守，最终导致借款人只能另辟蹊径，并诞生了私募借贷行业。 Blue Owl为首的这类私募借贷，主要借款人都是美国科技企业，尤其是软件开发。这本来就没什么问题，即便大语言模型横空出世，人们多认为这只会加速相关软件开发公司的开发速度。万万没想到，长期不在主流媒体亮相的Anthropic所推出的各种开发工具（该公司被美国政府 “开除” 后反而声名鹊起），让软件开发公司所积累的层层优势，瞬间崩塌。虽然软件开发公司还是能够仰仗他们申请的各种ISO标准来避免客户群流失，但是Anthropic的大语言模型却是让许多软件客户意识到 “我其实可以尝试自己单干，不需要买软件” 。这种思想种子对仍由创办人掌舵的公司尤其重要 [vip_content_start] （因为职业经理人不怎么具备冒险精神），也就会减少软件开发公司的潜在客户群及收益。因此，Anthropic掀起的浪潮可说是直接冲击整个软件行业，让类似Blue Owl的私募借贷基金备受考验。偏偏这类工具在美国体系中早已存在一段时日，而Blue Owl管理的资金规模已经超出3,000亿美元，如果加上其他玩家，规模可能高达1.8万亿美元。这不是一个小数目，更重要的是，这是系统中的数目。要是没有新的资金进场托住（类似美联储救市），当歌曲骤停，大家就会四散而逃。另一个风险则是Sam Altman带领的OpenAI。对于OpenAI的融资数目，我已经懒得去跟进，就像我也不记得Anthropic的Claude到底更新到第几个版本了。但是，从OpenAI决定停止运营Sora一事中，可以看到他们的商业模式有岌岌可危的迹象。这一点，其实从ChatGPT在2022年面世后，OpenAI决定走向多元业务发展的战略来看，已隐约显现出一些问题。这和马斯克创立特斯拉和SpaceX初期非常像，那就是——钱不够用。这些改变人类命运的技术，都需要大量的前期资金作为燃料驱动。要不是SpaceX拿到NASA的订单，以及特斯拉能够不断拿美国政府的碳排放补贴，我们就不会看到马斯克如今在X平台和网民吵架时扔下一句 “老子不是Billionaire，老子是Trillionaire” 的嚣张模样。 Sam Altman拥有与马斯克相同的野心，却没有相同的资金条件。我知道OpenAI融资了很多钱，但他们也在烧很多钱。而Sam Altman计划让OpenAI上市，或者说他没有别的选择。于是，即便Sora拿到迪士尼的10亿美元订单，他们仍然在毫无预警的情况下停止运营，因为影片生成的成本太高了（据说每天都要烧掉1,500万美元），Sora又不像Seedance，背靠字节跳动这样的大山。虽然我认为人工智能发展的势头是不可逆，但在这条道路上，如果有一家巨头倒下，整个科技行业，无论是软体还是硬件，美国还是中国，大语言模型还是机器人，都可能瞬间进入寒冬，人类社会前进的驱动力也会暂时熄火。以上就是两个我认为影响更大，更难对抗的风险。希望对你有所帮助。回顾上周专栏：黄子伦 | 中东冲突下的两个高概率变化相关新闻： Cliffwater基金恐限赎引次贷危机阴影再现私募信贷赎回潮扩大 OpenAI宣布下架 Sora影片生成平台

2月前

黄子伦 | 中东冲突下的两个高概率变化

在未来，超级大国的优势会变得更大，中小型的国家只能依靠联盟合作，增强自己的抗风险能力。相信不少人近期都看了不少关于中东局势的内容，每位网民似乎都成了中东历史学家或国际政治专家。虽然我曾看过一些书籍，但真的不敢班门弄斧。不过，本专栏的定位是投资，而我的职业更让我无法回避这个课题。于是乎，就有了这段扭扭捏捏的开场白。说实话，我不知道这场冲突何时结束。可能维持多两个星期，也可能在你看到这篇文章的当下，特朗普已经给出时间表。但是，会以什么形式收场，我也不知道。就这一次冲突的解读以及媒体报道，左右两派都有自己的理论，一边是认为特朗普的智力有问题，一边则认为特朗普在下一盘大棋。我不是听床师。我只是知道，如果局势持续僵持，大家都会很辛苦，不管是个人、企业，还是国家。因为不是没有钱（货币），而是没有货（石油）。到那个时候，全球经济衰退的可能性就会增大。而且，在能源危机的大环境底下，没多少央行敢把印钞机敞开，疯狂地印钱。所以，我们极有可能会看到滞涨的出现。而我的做法是从这个最坏的结果往回推论，那就是——经济不能出现衰退。有许多人认为经济衰退是必然的。但我认为，这一次的问题与2008年至2009年，以及疫情期间的经济衰退是不同的。这个结论是基于一个大前提，那就是——经济衰退属于系统性问题（systemic risk）。什么是系统性问题？文艺一点的说法，就是带着几分宿命感：你怎么也逃不掉，无力回天，只能默默承受后果，在怀疑人生中苦苦支撑，直到雨过天晴的那一天。次贷危机，是因为次贷的烂账已经深入美国的金融以及房地产市场；疫情的危机是致命病毒，大家只能提心吊胆，直到疫苗诞生为止。故此，只要不是系统性问题，我都认为终究还是事在人为而已。那么，这一次的中东冲突是宿命？还是事在人为？如果你认为是后者，那么你应该和我一样，从最坏的结果往回推论。我不是说特朗普或者美国政府只要动一个按钮，我们就能够马上回到过去。毕竟，要把石油重新从霍尔木兹海峡运往各地港口，本身就需要时间。但至少，这是可以被改变的局面。也是基于这个推测，我就知道该怎么部署。说到底，你要我现在追油气股，真的太难，也太迟。这是我问过了许多同行后的一个大致看法，大家都认为，如果你运气好，在之前买了一些油气股，那么你就有很多操作空间，即便是追高也有底气。但如果没有，就非常难。所以，我只能把重点放在可预期的变化上。而以下，是我认为高概率会出现的情况。一个是供应链稳定性。当全世界经历了疫情封城的痛苦经历，以及美国不断针对 “中国制造” 议题发难后，全球供应链已经从价廉物美的逻辑，转向避免对单一国家或供应商的依赖。这也解释了，为什么印度制造在成本与效率上仍逊于中国，包括苹果公司在内的跨国企业，依然不敢轻易减少在当地的投资。说到底，即便成本再便宜，但如果无法从工厂拿到货，也是枉然。以后，我们会看到更多的 “XX国+1” 的联盟形式出现。另一个值得关注的转变，是 [vip_content_start] 天然资源将重新找回优势。我们常说新加坡非常厉害，因为即便他们不具备多少天然资源，都能够发展得比许多国家都好，与马来西亚相比，更是好上许多。然而在中东冲突之下，石油以及所有相关衍生产品（如塑胶），都因为供应短缺，几乎殃及所有行业。不少拥有石油的国家都以 “国家安全” 为由，或多或少限制了这些战略物资的出口。庆幸的是，马来西亚拥有石油和棕油，这两个我们日常使用的天然资源，所以我们不会陷入类似日本和韩国那种能源耗尽的困局里。未来，一个国家是否拥有天然资源，其重要性只会进一步上升。除了天然资源之外，也要有足够大的市场，好让各类产品的制造商都能够正常运营，最后做到自给自足。因此，在未来，超级大国的优势会变得更大，中小型的国家只能依靠联盟合作，增强自己的抗风险能力。但，远在西方的欧盟和我们这里的东盟都不是什么好榜样。当然，这不是说新加坡会从此失去优势。相反的，我觉得新加坡很早就有这方面的警觉，所以他们都极力让自己嵌入到全球系统里，让自己成为必不可少的合作伙伴。看新加坡领导人就此次中东冲突的表态——他们直接聚焦于新加坡的生存，而不是争论谁对谁错。单凭这一点，我们的领导人就算开跑车也追不上。换言之，马来西亚至今靠的，仍是运气，而不是一套在运气耗尽后仍能守住家底的硬实力。更重要的是，中东国家多年来重金打造的金融中心梦，直接幻灭于本次冲突之中。因为即便冲突结束，在所有资本的记忆里，这片区域就是会有导弹飞来飞去的风险。而你是不可能抹除大家的记忆，所以你要么就是全副武装，大家大肆搞军事开发；要么就是给全世界的资本寻找一个新港口。而你懂的，新加坡就是其中一个受益者。

2月前

黄子伦 | IJM是自视甚高，还是价值连城？

对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。随着双威医疗上市，市场重新把焦点转向双威献议收购IJM的进程。双威虽已众志成城，但IJM却异常冷淡——IJM董事已经说明，他们建议拒绝这项收购献议，其中一名官连机构投资者国民投资机构（PNB）也投下了反对票。如果我们只看一些新闻，其实很难看清真正的问题。IJM打出了两张底牌，第一张底牌是 “国家战略资产不可落入双威的家族式控制” ，这是最复杂，也最难应对，这种说辞已经不是单纯的利益计算了。第二张底牌，是他们所做的估值报告，认为双威出价太低。关于第二张底牌，我倒是有一些看法。首先，那份估值报告把IJM各项业务拆开，分别是建筑、房地产、制造业和矿业、收费站、港口，以及其他。当各项业务分别估值后再加总，便构成了IJM的公允价值。这个做法俗称SOP估值模式（Sum-of-Parts，以下简称SOP），也是许多分析师针对拥有多项业务的公司而做出的估值方式，最大的好处，就是能把每项业务的价值算清楚，不留模糊空间。不过，该方式最大的问题，乃许多公司往往不能充分反映SOP价值所在。当中最大的原因，就是 “综合企业折让” （conglomerate discount）。大白话来说，就是市场认为这些企业不会因为拥有多项业务就变得更有价值。反之，市场认为这类企业管理架构复杂、不够透明、常有相关利益交易、且有资本分配不均的问题。换言之，当一家企业的各项业务足够复杂，又不具备互补效应，那么他们是无法做到 “1+1大于2” 的效果，很可能出现1+1等于1.6，甚至等于1.2的情况。这也是为何金融市场普遍希望这些大企业能够将不同的业务分拆上市，才能够实现最大市场价值。这也是当初阿都华希上任PNB总裁后，将森纳美各项业务分拆后实现 “1+1大于2” 的财技操作。因此，所有分析师在写投资建议时，他们会用SOP估值模式，也会同时提出 “综合企业折让” 。这也是许多分析报告最常见的要素。那么，我们就看看这份报告有何乾坤，究竟他们是以什么作为依据，认为IJM的价值非常高呢？ [vip_content_start] 首先，在给建筑业估值时，这份独立报告用的是 “同行本益比均值”，也就是认为IJM应该和同行本益比的平均值一致才算公允。那么他们给IJM建筑业估值所选择的同行是谁呢？分别是Gamuda、Kerjaya Prospek、MRCB，以及SunCon。问题是，这几家公司并非纯粹的建筑公司，至少前面三家都涉及房地产业务，而且占比不少，因此这里的估值就已经参杂了 “非建筑行业” 的估值成分。若细究，Gamuda有将近60%的营业额以及近50%的税后净盈利，皆来自外国工程，而IJM几乎是本地业务。这估值手法确实有待商榷。来到房地产业务，独立报告将IJM的产业重新估值。扣了税收后，IJM至少得获得近16亿令吉的额外价值。这种估值方式自然是建立在许多估值模型之上，是否公允只有他们自己才晓得。不过，关键在于，这种做法只有在所有资产找到合理买家时才有效。否则，就是我们常说的 “有价无市” 。当然，如果双威最终无法收购IJM，还请IJM记得尽数给自己的资产按照这份报告重新估值，然后给我们的政府缴税。再来到制造业和矿业的估值。这里用的还是 “同行本益比均值” 的手法。这一次，他们选择的同行是Malayan Cement、Hume Cement、以及Press Metal Aluminium。前两家公司还算合理，因为它们和IJM一样从事水泥相关的建筑材料制造。但是最后一家 “同行” Press Metal Aluminium就显得怪异了，因为它主要生产铝制品。制造出来的产品不同，估值自然是不同。就好像制造一辆汽车和一艘火箭，工艺上明显不同，估值能一样吗？况且，这三家 “同行” 里也就这家Press Metal Aluminium的本益比最高，将其纳入计算里，能够把IJM在制造业和矿业的估值水平拉高40%。最后来看收费站业务。这时轮到我们金融界最常被注水的估值方式出场了，那就是 “折现现金流” （discounted cash flow）。为什么说最容易被注水呢？因为这估值方式极度敏感，只要计算假设微调0.01%，结论就可能天差地别。而在这里，估值报告所采用的“零风险收益率”（risk-free rate），是以马来西亚和印度当下的10年期国债收益率为基准。但是，IJM有几个大道都超过10年期限。稳妥起见，理应用过去10年的平均收益率，而不是只取当下的数值。这个手法在为其港口业务估值时类似。 IJM剩下的业务影响不大，故不多做讨论。这份估值报告就这样把各项业务的价值加起来，并认为IJM的公允价格应该在5.84令吉和6.48令吉之间。对，你没看错，这份估值报告里没有提到我们一开始说的 “综合企业折让” 一栏。这就相当有意思了，一个常见于各种综合企业的通病，竟然在IJM身上消失殆尽。那么，如今IJM的股价和这份报告所提到的价值相去甚远，到底是什么原因呢？我当然明白为何IJM的董事和高管们会认为双威出价太低。毕竟，对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。而在股市里，没有东西比股价更具备客观性。

3月前

黄子伦 | 大马资本市场的流动性困局

一旦马来西亚股票市场迟迟没有实质性的改革，流动性问题迟早会成为本地与外国投资者的一大顾虑。证券监督委员会近期发布了《2026至2030年资本市场大蓝图》，希望能够让马来西亚的资本市场规模进一步提升，在2030年扩大至6.3兆令吉。当中自然少不了改革和建议，例如让官联投资公司加速转型、该站资本账户灵活性，税务和投资奖励等等。对于这个目标和努力的动机，身为业内人士，我也希望能够成功。不过，我的期待是一回事，现实的挑战是另一回事。说到底，我认为人们，尤其是年轻人对资本市场并非没有兴趣，他们只是对本地的上市公司兴致缺缺而已。即便是我们这些业内人士，有时候对本地金融产品也实在提不起劲儿。就拿ETF来说，这个本来能够让投资者借助一些比较简单的方式来参与市场，却因为种种问题使得投资者，包括我们这类机构投资者都望而却步。就拿吉隆坡综合指数从2025年12月开始的那一波猛涨来说，我自己一直觉得这个涨势来得太快，甚至有点不现实。当然，我也大胆盲猜，2025年的行情多少带着一点“橱窗粉饰”的味道。于是我心想，不如干脆买一个反向ETF，看跌综指。做了一些研究之后，我甚至觉得这个想法还挺有利可图。可是，当我真的准备下单时，却停住了。为什么？重要的事情要说三遍： [vip_content_start] 没有流动性！没有流动性！没有流动性！ 2025年12月31日前，这只ETF唯一的一次交易发生在前一天——12月30日。整整一天，只成交了200个单位，总额大约320令吉。对，你没听错，320令吉。再往前追溯，上一次出现交易已经是11月11日，情况稍微“好看”一点，也不过成交5,500个单位。这样的流动性，别说机构投资者，连普通散户看了都只能望而却步。对了，忘了说，如果是散户投资者要交易这个ETF，还需要满足SC所定下的知识门槛，否则不能交易。 ETF设计的初衷就是降低和简化投资门槛，但站在保护投资者权益这件事情上，很明显监管一方倾向把保护伞扩大。此举的成本也是很只直接的——散户易对这类ETF意兴阑珊，最后形成这种没有流动性的窘境。没有流动性，是本地股市的一大痛点。上市公司的创办人和其家族，无论公司市值大小，出于何种目的，都不愿释出太多股份。动机除了是希望自己能够一直成为公司掌舵人，更重要的是这些创办人都不愿意看见自己的一生心血被巧取豪夺。 2010年前后，当国民投资机构（PNB）买入SP Setia的股份，公司创办人起初并没有意识到，这将演变成一场恶意收购，最终迫使创办人团队离开自己一手创立的企业。这件事，可以说是深深烙印在所有上市公司创办人的脑海里。把股份卖掉赚到钱是一回事，但眼看自己的心血以这种方式被吞并，又是另一回事。试问，在这样的前车之鉴下，还有多少创办人愿意轻易稀释自己的持股？自然是能抓多紧，就抓多紧。这么一来，一家上市公司的流动性就被卡住了。每天才那几千、几万，或者几十万个单位交易，投资者要买入也非常辛苦。好不容易买入足够的仓位，面临小型的市场波动时，只要少数投资者卖出，股价马上就下跌10%或更多。继续持股的投资者只能看着自己的账面价值不断下滑，而无能为力。我有和一些同行讨论过这些问题，他们也都心知肚明，有些觉得问题不大，因为他们还是能够借此找到一些投资机会。但是，如果从更长远的角度来看，一旦马来西亚股票市场迟迟没有实质性的改革，流动性问题迟早会成为本地与外国投资者的一大顾虑。毕竟，马来西亚市场里并不存在全世界，或者在区域内极为罕见的公司或者生意模式，投资者何必付出这个流动性溢价？他们去买其他市场的股市，不香吗？按照这样的逻辑推演下去，马来西亚股市只会变得越来越边缘化。到头来，真正受损的，其实还是我们自己。还有另一个特点，那就是本地有许多没有作为，近乎僵尸般的上市公司。有些可能是业务惨淡，管理层可能无力，或根本无心好好经营公司；有些则是把持着大量现金，不发展业务、不派息，不回应少数投资者的 “三不” 公司。这类公司说好听一点，是资产和资金雄厚，公司价值都不能用 “低估” 来形容，根本就是人为地压缩，用各种方法把投资者的耐心都耗得七七八八，然后直接私有化，把当初借助公众资金赚到的钱，尽数收入囊中。不少国家都已经看到他们自家资本市场的问题，并推行改革中，比如日本和韩国。目前，已经收获不少外国投资者青睐。马来西亚，能够付出多少努力？而又来不来得及呢？相关新闻： 2026至2030年资本市场大蓝图推介 | 安华：资本市场迈新阶段大蓝图加速产业升级

3月前

黄子伦 | 当你拿到慕容复的剧本

你拿到了慕容复的开局条件，仰仗自己的斗转星移（不断拿到政府工程，例如MRT和东海岸铁路），但遇到政局洗牌就只能看着利润空间不断压缩。在金庸小说里，有这么一个人物，他不需要像张无忌那样，经历家破人亡，身中绝症差点离世；他也不需要像令狐冲那样，总是被师父当作间谍般提防，看着心仪的师妹钟情于他人，还还被各路高手弄得自己内力全失；他更不会像韦小宝那样缺乏教育资源，整天只能混迹在龙蛇混杂的环境，结交三教九流之辈。他一出场就有私人领地、有忠诚的家臣为其赴汤蹈火、家中书库就是武林秘籍、武功悟性极高；又有聪明美丽，一眼就洞悉各路武学的王语嫣对他一片真心。没错，这个人物就是慕容复。即便是另一个和慕容复 “齐名” 的乔峰，他的成长环境也远远不如慕容复。然而，就是这样一个在现代人眼里堪称“人生赢家”的人，最后却活成了疯疯癫癫的模样？这当中自然少不了金庸刻意用慕容复来衬托主角们（尤其是乔峰和段誉）的文笔手法所致。不过，金庸既然是大师，就必须为慕容复的失败提供足够令人信服的解释，否则他就会沦为那种如免洗筷子般的一次性反派——看似可恶，却极度平庸。《天龙八部》也不会成为一部可以不断重看，甚至是不断重拍的好故事。慕容复会走向失败有很多原因。一开始他觉得自己就是要光复大燕，即便他自己未必喜欢，也不知道怎么做，但因为自己是姑苏慕容一族，所以就莫名其妙地觉得自己需要这么做。因为不知道方法，他选择走捷径，去结交有势力的群体，所以他看到星宿派和丐帮人数众多，就去结交。然而，当主角团向他抛出橄榄枝时，却遭到拒绝，因为他不懂得怎么辨别真正的价值。最后，当他想要做大事时，却发现自己结交的 “豪杰们” 全都树倒猢狲散，他自己也不知道该怎么继续了。武学上，他靠着祖传的斗转星移闯出一点名气。但金庸老爷子也是有点故意，给慕容复学的这套斗转星移，其实是乾坤大挪移的低配版，只拼技巧地搞一些借力打力，但不讲内力。虽然武功上限不高，但容易上手，且足以应付大多数江湖人士。毕竟很多人一旦看到慕容复用自己的招式反制自己，心理上往往已先弱了几分，与败北几乎无异。但当这套武学遇见乔峰这类段位明显较高的对手时，破绽尽露，就连江湖初哥段誉也打不过，狼狈非常，足以显示慕容复想要靠这套斗转星移，一招打天下是多么不切实际。好啦，铺垫了这么久，该说说正题。最近看到IJM董事建议拒绝Sunway的收购献议。根据交易所披露的文件，IJM提到的理由很多，而最主要原因是Sunway的献议价格太低，且认为IJM有许多价值尚未完全释放。在给分析师的文件中，IJM甚至提到这笔收购献议将会导致官联投资机构在具备战略意义的国家资产里被大幅稀释，最终成为Sunway创始人家族控制的资产。在这笔收购献议细节出炉时，我曾撰文评论Sunway的收购方式极为巧妙。不过，随着事态发展，我开始觉得这事情有点变味，尤其有了政治炒作的势头，这使得收购难度大幅提升。 [vip_content_start] 那么，IJM董事的答复是否有道理呢？从动机上来说，没有一家公司愿意把自己贱卖，也不会有公司觉得自己的估值过高。我见过的上市公司创办人和管理层，大家都觉得自己的公司是很值钱的，是被低估的。他们说的也并非没有道理，毕竟公司价值若没有被低估，怎么会有人要收购呢？大家都想要赚钱嘛。但是，有些时候，或者说很多时候，我自己看这些创办人在计算自家公司的价值时，也觉得非常离谱。因为他们的计算假设都是以 “潜能充分展现” 为基础。我心想，如果你的潜能都充分展现了，那么我作为收购方要赚什么？如果说因为某个行业的成长潜力非常难以估算，且成长空间巨大，例如人工智能之类的，那么我能够理解那些如天般高的价格和估值，因为搞不好卖股份的人自己也说不准其潜能处于什么水平。不过，如果是一个非常稳定且成熟的行业，就不存在 “难以估算的未来潜力” 。 IJM可以辩称，倘若他们能够充分展示这些价值，最终受益的还是投资者们（包括官联投资机构），因为价值最后是被创造出来了。但问题是：如果IJM这么有价值，那么多年来始终无法让这些价值充分展现出来的管理层，是不是要负责任？既然过去做不到，又凭什么让人相信未来就一定做得到？ Sunway提出收购献议的当下，他们就认为自家的成本管控能够让IJM的价值进一步提升。而Sunway也不是靠嘴巴说说而已，从过去10年财务数据来看，他们的税前净利润率一直保持在双位数，而IJM则是在个位数和双位数之间反复徘徊。如果以上市公司的眼光来看，和在1983年上市的IJM相比，2010年上市的Sunway只是一个后起之秀，彼时的市值不到35亿令吉，而IJM的市值将近80亿令吉左右，两者的差距不是一星半点。此后很长一段时间里，Sunway的市值虽然有在增加，而IJM的市值则是起起伏伏，但整体上来说，IJM还是处于领先地位，直到2018年。 2018年，不仅是马来西亚政坛 “变天” 的一年，也是许多官联公司遭到冲击的一年，因为原有的生意模式发生了改变。你纯粹靠吃政府工程的那一套玩法，已经行不通了。也就是那一年，Sunway公司的市值开始稳定超越IJM。凭着近几年赢下许多数据中心的工程，长期良好的成本管控，医疗业务的崛起，使得Sunway的市值实现阶级攀升。在今年1月提出收购献议之前，他们的市值已经达到可怕的350亿令吉左右，是IJM的4倍之多。我们就不看本益比这种估值方式，只看公司的市账率（Price-to-book ratio，下称PBR），因为这侧面反映公司运用资产的效率（公司运用得越好，PBR就越高）。更别提类似股本回报率（ROE），也是Sunway更胜一筹。还是那道问题，你拿到了慕容复的开局条件，仰仗自己的斗转星移（不断拿到政府工程，例如MRT和东海岸铁路），但遇到政局洗牌就只能看着利润空间不断压缩。你有家底，有智囊团，却始终没有 “充分展现你的潜能” 。如今，有人抛出橄榄枝，你认为出价太低，而自己 “再努力努力” 就能行。当然，现实生活不是小说，我们也不是金庸，能够直接决定故事的走向。IJM董事们建议拒绝收购献议也未必完全是坏事，起码现在他们是有一个目标，那就是得把价值充分展现出来。成败与否，只能交由时间来判断。相关新闻： “怡保工程值180亿” 李振辉：核心资产被严重低估加速释放旗下资产价值怡保工程2业务放眼上市双威收购计划“不公平不合理” 独立顾问：怡保工程股东应拒绝

3月前

黄子伦 | 伊朗冲突下的黄金逆势回落

黄金过去一两年的猛涨，其实是为了对冲美国国内的不稳定因素，而不是考虑世界局势是否动荡。生擒委内瑞拉总统马杜罗的胜利，似乎让特朗普冲昏了头脑，以至于他和以色列最为激进的领袖——内塔尼亚胡共同联手，向伊朗发起了攻击。而这一开打，冲突范围也不断蔓延，许多中东国家都受到波及，其中包括科威特、巴林、卡塔尔、阿曼、约旦、黎巴嫩、伊拉克，以及财大气粗的沙特。冲突一发生，全球金融市场马上大幅下跌，韩国甚至出现10%左右的单日跌幅。而在大宗商品里，石油价格猛涨也是预料中事。比较耐人寻味的是，黄金价格竟出现高开低走的局面。很多人喜欢用 “盛世古董，乱世黄金” 来论证黄金价格在战乱时期的避险功能。不过，这句话当中有相当多的前提条件。 [vip_content_start] 首先，就我们是不是身处乱世？的确，有区域性的武力冲突正在发生，而这些冲突一直没有停下。故此，我们要么接受乱世从未停止，要么接受绝大部分地区都是太平盛世。乱世黄金的大环境条件并不具备。过去一段时间黄金不断上涨，其中一个重要原因，是美元持续贬值。美元走弱背后有多重因素，其中之一是美元信用体系正在逐渐下滑。至于美联储的降息前景，我在前几期的专栏已提及，特朗普提名的下一任主席人选——凯文华许（Kevin Warsh）作风更趋鹰派，而这一信号在提名公布之时，市场其实已经开始消化。纵使这位凯文愿意配合特朗普降息，你也得给他提供一个降息的大环境，也就是低通膨率。但是美军的按钮一按下去，不止炸了伊朗，还顺带把低通膨率的条件给炸了，搞不好还得加息。这也是当市场回过神来后，黄金价格迅速下跌的原因，因为大家发现降息的康庄大道已经被炸掉了。另一个问题是美元的信用体系。很多人都说美国的国债太高了，一定会导致金融市场发生核爆。但，“美国债务太高” 这个前因，不能直接推导出 “美国完蛋” 的后果。美元还是主要贸易货币，而且在未来很长一段时间里还会是主要的结算货币。很简单，只要美国的 “贸易逆差” 结构不改变，全世界卖东西给他们就都还是以美元来结算。这一点，不是任何国家拉上一些贸易伙伴就能够逆转的事实，除非他们打算成为 “贸易逆差” 国。真正的美元信用体系问题，是美国总是制造各种大大小小的“惊吓” ，其中就以债务上限谈不拢，然后政府机关停摆。这使得各国央行非常不满意，因为没有人喜欢自己的货币储备价值常常被千里之外的政客搞得上窜下跳，所以，央行就会买入其他货币来对冲。其中，自然就包括黄金。说到这里，你就知道黄金是以何种姿态进入央行的资产负债表里。你也就知道，黄金过去一两年的猛涨，其实是为了对冲美国国内的不稳定因素，而不是考虑世界局势是否动荡。回到伊朗战火。这到底会怎么收场？很多人对这次的军事行动联想出了很多种理论，其中一个说法认为，特朗普是为了打压中国，而在中东扩大盟友。这类说法的进阶版本则认为，美国是在逼中国对台湾动用武力，然后美国也能借此透过武力压制中国，实现全球霸业。这类观点的拥护者，大多来自港台人士。但是，这类猜测不但没有益处，对投资帮不上。我一直都拒绝把世界局势的发展看作是被一个人，或者一个单一集团把控的剧本，因为这种忽略其他变量以及相互作用的理论，终究只能充当大家茶余饭后的谈资。任何人都可以成为听床师。更别说，国际局势的走向本就非常复杂。那么，美国和以色列这一次联手会以什么方式收场呢？不少人认为美国不会获得胜利。不过，这要看你如何定义 “胜利” 二字。如果所谓的胜利，是像美国对委内瑞拉那样，在一个周末内几乎兵不血刃地“打完收工”，那事实已经证明，这场战争显然不是。如果所谓的胜利，是美国必须以武力彻底击垮伊朗，甚至要打到伊朗完全服气，那恐怕就得像当年结束二战时那般残酷。但那将是最糟糕的局面——全世界都别想再过太平日子。更何况，美国军事虽仍占优势，却早已不是当年独步天下的时代。（要分清楚：拥有军事优势，与独步天下，是两回事。）这样的“胜利”，本身就不现实。最终的 “胜利”，或将介于两者之间。而最有可能的局势，就是把伊朗拖到军力崩溃，或者内部出现裂痕，最终新政权上台，并给美国 “推广民主” 提供一个台阶下。这也是为什么特朗普会对伊朗人民发表演说，要他们行动起来。不过，问题就在于伊朗的内部结构由太多因素组成，仇恨美国是一个因素，神权治国也是一个因素。所以，不存在直接民选推翻政权这选项，极大可能会发生内部流血冲突。目前最有可能演变的局势，是美国在最短的时间内找到有足够分量的伊朗代表谈判，只要对方能够给特朗普口头上的信心，保证停火协议能够执行到位，那么美国就会尽快撤军，离开这片是非之地。别以为特朗普真的很喜欢以色列首相内塔尼亚胡。2025年，当以色列和伊朗起冲突时，特朗普就曾对内塔尼亚胡不断搅乱他的计划一事当众爆粗。我们能够期待的，是这场冲突能够尽快结束，无论以何种形式。

3月前

黄子伦 | 环境变了，我们也要变

我们正处于一个很难按照过往经验来应对的十字路口。人生尚且如此，投资也不例外。一成不变的投资方式在不断剧烈变化的大环境里，是很难有未来的。前几年我写了一篇文章，讨论能否只靠打工就能够退休。在那篇文章当中，我提到了一些基本方法，以及一些前提和假设。这些假设就包括每年固定涨薪约3%，公积金派息率稳定落在5.5%到6.0%之间（截稿时，公积金局宣布2025年的派息率为6.15%）。如果打工族愿意将多一点的薪水存入公积金账户里，就能够在退休年龄时拥有更充裕的存款。这个建议是大部分人都能够办到的事，也是少有的简单操作。当然，如果你想要获得更多财富，需要付出的就更多。一般来说，我也很少给身边的朋友投资建议。要么你成为我的客户，我来帮你管理这笔钱；要么你就安安稳稳地买入一些比较稳定的信托基金。如果被问得多，我给的看法也会较为笼统。很简单，因为我知道提问者只是把我当作一个免费且日抛式的咨询工具人。有这类倾向的人，投资成绩往往输多胜少。因此，我认为愿意为投资做出更多努力，或者有这个心理准备的人是少之又少。我知道很多人喜欢说：“如果20年前买了大众银行不卖，今天就赚XX倍！” 这种话，是一点都不现实的。我也就不质疑到底有多少人有这个定力能够握住一只股票20年不卖。的确，有很多传奇投资者都有这个定力，例如巴菲特（大多数人都只懂巴菲特），但也有许多传奇投资者也没有这个定力，但这一点而也不影响他们的投资成就。再来，这句话透露一种强烈的 “即喜欢炫耀自己很聪明，但又非常懒惰” 的思维。因为这人想要靠一个操作吃到老。这可能吗？让我们仔细回想一下我们听过的各种 “一个操作吃到老” 的建议。举例来说， [vip_content_start] 我们的父母会要求我们努力读书，因为这样就能够翻身，达到鱼跃龙门的境界。这种建议并没有什么错误，而且也应该能够见效，前提是我们从小学到大学毕业时，整个社会的大学生数量并没有增加太多。如果大学生很稀缺，而你又刚好是大学生，那么自然很吃香。但你也知道了，如今的大学文凭值多少钱？这文凭到底贬值了多少，你可知道？这并不是说大学文凭就没用了。而是要说，这文凭不足以让你鱼跃龙门，而且就算让你跃过龙门了，你会发现原来这龙门之后，竟然还有另外99个龙门。天外有天，人外有人。这也是许多大学毕业生在找工作时遇到的幻灭感，因为他们在成长环境中没有察觉到整个大环境的变化。等到自己真的毕业了，又有各种AI在和自己抢工作，导致他们产生有一种 “自己刚净身，却发觉大清要灭亡了” 的感觉。这就是想要靠一个操作吃到老的思维问题。但你能够不读大学吗？恐怕也不行。因为大家都有，而你没有，那么你的竞争力就不够。因此，这就逼得所有父母和小孩都要重新审视投资教育这事情。从功利的角度来说，这张大学文凭的投资期限太长，回报率太低。因此，父母需要在孩子的成长过程中不断调整，不能只让这孩子读书考试而已，还需要兼顾其他事情，才有可能从旁杀出一条血路。电影《哪吒2》里在结尾处，敖丙的龙王父亲和其儿子分别时，不禁感概说了一番语重心长的话，大意是他自己想利用自己的经验为敖丙谋个幸福，但他的经验毕竟是过往，未必全对，未来的路还需要敖丙自己去闯荡。我们正处于一个很难按照过往经验来应对的十字路口。人生尚且如此，投资也不例外。一成不变的投资方式在不断剧烈变化的大环境里，是很难有未来的。写这篇文章的当儿，我看到了有家公司要推出AI代理来取代彭博社终端机器的服务，而且价格只需要十二分之一。如果这新闻出现在10年前，我会觉得这完全不可能，但现在我已经从质疑，变成非常期待。革新的钟声已经敲响。这一次的钟声，是由极少数拥抱未来的人类和AI共同敲响，向现有的各个巨头们发起进攻的挑战。让我们期待未来吧！

3月前

黄子伦 | 关税没法律基础，为何市场仍畏惧？

许多权力的底气，就是源自暴力。特朗普的行事风格也表明，他总有办法找到方式将自身行为合法化。正当大家欢庆农历新年之际，特朗普的日子并不好过。美国最高法院以6比3的票数裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》（简称IEEPA）向各国征收所谓“对等关税”，并未获得明确授权。换言之，特朗普此前拿着那份粗糙的“清单”四处施压、向各国收取近似“保护费”的做法，属于违法，也是越权行为。大家都白交了一笔税金。我国政府也迅速表达了立场。马来西亚和美国的贸易关系依然紧密，但双方此前于10月签署的《对等贸易协定》，如今势必需要重新检视与评估。不过，从官方说明的字里行间很清楚点到了一个角度，那就是 “我们认为美国保留其他法律机制来实行其贸易措施” ，以此可以推测，大马和美国这份协定的大意在未来应该不会改变。至于美国方面，特朗普自然不会高兴，而且很快就祭出了新玩法，那就是援引《1974年贸易法》来额外征收10%关税。不过，若该做法得不到国会肯定，就只能够维持150天而已。那么，特朗普这一次额外征收的关税会不会引起市场动荡呢？我认为难免会掀起一些波动，但幅度应当有限。一来这类争议并不新鲜，二来不少国家已与美国谈妥贸易协定。只要大部分国家无意大幅翻案，那么就按照大家原先谈妥的方案推进。不过，还需纳入一个关键变量——各国领导人在面对自己的政治压力时，会怎么应对？毕竟美国法院的裁决让人们觉得 “特朗普的威胁不具备法律基础，那么我们为什么要害怕他？” 因此，这里延伸出的一道问题就是：为什么特朗普能够在 “违法” 的情况下，霸道地征收这么多税金？ [vip_content_start] 从表面上看，这当然与总统权限无远弗届相关，毕竟他们都敢直接冲进其他国家生擒别人的总统了。我们固然生活在文明社会，但许多权力的底气，就是源自暴力。特朗普的行事风格也表明，他总有办法找到方式将自身行为合法化。实际上，这并非特朗普的性格使然，而是美国的法律条款极为复杂且繁琐，里头的信息成本极高。举例来说，奥巴马在位时推动的医保政策，最终签署的版本（如果加上所有附录）大约为2,400页。作为对比，一本《圣经》也不到2,000页。而这也只是一项政策的文件，尚未算上与之相互勾连的其他法规与政策。特朗普在2025年推出对等关税政策后，已经有企业从法律依据的角度对该政策提出异议。若稍加搜索，你会发现许多美国企业，例如Costco、Home Depot等依赖外国入口的公司质疑政府行径，并将其告上法院。这画面，不免让人联想到那位“退钱哥”在中国足球队输给叙利亚队后愤怒高喊：“XXX，退钱！”的情景。那么，美国政府会不会乖乖退钱呢？就像我刚才说的，美国政府拥有强大的执法和立法权力，在没有被司法挡下之前，钱是一定照收不误。至于收了之后应不应该退，就打官司决定；退多少，也得打官司；什么时候退，也得打官司。反正，官字两个口的乱象，在哪儿都如此。在政府眼里，不是每家企业都有这个资源或时间，与政府在法庭上长期耗下去。这就使得政策推行之后（尤其是坏政策）在民间造成的成本往往既迅速又直接，但纠正成本却漫长又消磨人心。据一些分析指出，这些 “退钱” 官司可能要花五年时间来处理。五年诶，搞不好人工智能的奇点都降临了，特朗普也早就卸任，靠回忆录赚钱了。而在股市里，“时间既是金钱” 的道理被发挥得淋漓尽致。这也是为何每当特朗普说句话，即使只是在社交媒体上传，市场只能被迫转向。无论他的言论有无法律基础，亦或之后会否被法院驳回，大家还是先行动再说——谁也不愿意成为最后一个行动的人。况且，谁又能保证道理最终会得到伸张？当然，最重要的是，这些钱都被美国政府花掉了，他们如何偿还？恐怕又要开启新一轮发债。黄金，或许还能在今年继续刷新纪录。

4月前

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