黄子伦新闻资料 | NewsCove

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黄子伦 | 价值投资的思想包袱

好的医生，会不断推翻自己的诊断；好的投资人，也应该不断推翻自己的假设。市场最大的敌人，从来不是亏损，而是那个始终不愿承认自己可能看错的自己。包袱，是我最近阅读投资书籍时常常冒出的概念。我认为思考会经过三个阶段：看山是山，看山不是山，看山还是山。而真正推动思考向上突破的，往往不是新的知识本身，而是那些能够冲击既有认知、打破思维与知识“舒适区”的观念。对我这种学习基本面分析的人来说，最具冲击性的，自然就是大量“理论失效”的案例。这让我想起前阵子看的美剧《豪斯医生》里，主角Dr. House面对的各种疑难杂症。剧中的病患不但病因错综复杂，真正的病根还常常被各种症状掩盖，导致House和团队一次次误判，只能不断交叉验证、反复试错，才能找出真正的病因，对症下药。而主角除了那句经典的 “Everybody lies”，另一句口头禅就是 “We’re missing something.”（我们看漏了什么！）因为操盘次数足够多，我看过的案例也足够多，这也让我对基本面分析的理论盲点有了更深入的认识。正因如此，我开始阅读许多关于技术分析的内容，希望让自己的投资操盘体系更加完善。当然，这并不代表我认为基本面分析毫无用处，或技术分析才是王道，反之亦然。我只能说，什么方式能够真正帮助我的工作，才是更重要的考量。这比“看起来比较聪明”或“比较有智慧”，重要得多。我也曾问过一些分析师朋友，假设今天ABC股的股价是2.50令吉，而他们建议以2.00令吉“卖出”。3个月后，股价却上涨40%，来到3.50令吉，他们会有什么感想？因为他们的投资建议明显是错误的，至少在这个阶段是错误的；反观，如果另一位看涨的分析师在此前给出的投资建议是 “买入” ，那么他就是正确的。如果这些看淡的分析师不改变观点，ABC股也确实在6个月后走下坡，从3.50令吉跌至1.80令吉，那么他们是否会觉得自己的投资建议是正确的？毫不意外的是，分析师们大多觉得自己的分析结论是正确的，可以出来邀功了。相反地，之前看涨的分析师就成了错误的一方。的确，看淡的分析师们在这个时候是正确的。但是，他们要怎么解释之前能够赚到的40%涨幅呢？大多都会说，这是市场投资者的非理性乐观，或者是什么主题炒作诸如此类的原因。他们说的也许有理，也有据可查。对于这一点，我觉得分析师们肯定拿得出一套说得通的佐证。不过，令人觉得吊诡的是，无论是看淡还是看涨的分析师，他们都可以在不同阶段宣告胜利，而且不会有太多愧疚感。毕竟，ABC股的股价摆动确实满足了双方宣告胜利的条件。 “我的观点没错，只是时机未到” ——这是一个非常危险的偏见，而且可以衍生出非常多问题，例如 [vip_content_start] 迟迟不愿意改变自己看法。我曾经也是分析师，我知道改变投资建议有多么困难，除了是面子问题，更多时候是上司会质问你转变态度的原因，客户也会因此质疑你的专业。没有人喜欢被看成是笨蛋，尤其是被自己的行为导致。于是乎，许多分析师只能硬着头皮，起码维持多一个季度的投资建议，等之后才来调整。久而久之，这种危险的偏见就会伴随你之后的每个决定。根据我的观察，许多分析师迟迟不敢挑战基金经理的工作，或者最终无法胜任，并不是因为他们的智力有什么问题，也不是分析方式不够全面，而是在于错误发生后，是否能够躲得掉。分析师的目标价错了，最多只是报告里的一行字，季度调整一次，脸皮厚一点也就过去了。然而，基金经理的判断若出现错误，净值曲线上会留下看得见的凹陷，客户每个月收到的对账单上也能清楚看到，藏不了，也赖不掉。许多分析师转做操盘后才发现，最难的不是找到好股票，而是认错的速度。是什么导致阻碍了他们的思维过渡呢？我认为是思想包袱。而且是自己给强加的思想包袱。没有所谓 “糟糕的盈利” 或者 “优秀的亏损” ，盈利就是盈利，亏损就是亏损。如果我在前一刻非常看好某只股票，但是经过市场暴跌后，请问我应该更加卖力地推荐这只股票吗？理论上，是的。如果你认为ABC股票的合理价格是2.00令吉，那么当股价来到1.50令吉时，你对它的喜爱程度应该提高；而当股价来到0.50令吉时，你应该更加喜欢它，更愿意买入更多才对，不是吗？然而，“股价在0.50令吉时，我的喜爱应该更高” 是以 “ABC股的价值为2.00令吉” 为大前提。换句话说，我之所以敢越跌越买，是因为我相信自己的判断，比市场更接近事实。问题就在这里。当市场不断把价格压低，到底是市场暂时失去理性，还是我当初建立估值时所依据的前提已经发生变化？真正需要重新检视的，可能不是市场，而是自己的假设。市场从来不需要你同意，它只需要足够多的人不同意你，你的目标价就成了一张废纸。 “时机未到” 说穿了，是不愿意承认——从头到尾，可能不是时机的问题，是判断本身就错了。我再说一次，上市公司的价值是由市场投票决定。凭什么ABC公司的估值就比DEF公司来得高，也是市场说了算。没有市场，就没有公司的市值。对，很多人会开始和我争论折现现金流（discounted cash flow）的概念。毕竟，这可是我们这个行当的大宗师之一，巴菲特常说的概念：一家公司的价值是它未来的折现现金流的总和。我对巴菲特的观点没有意见。不过，需要谨记的是，对于绝大多数没有控制权的投资者而言，再好的估值模型，最终仍需要市场愿意给予相应的价格，你才有机会兑现投资回报。如果市场长期不认可，而公司又没有透过派息、回购等方式回馈股东，那么再漂亮的估值，也可能长期停留在纸面上。估值模型告诉我们，公司可能值多少钱；市场决定的，则是今天愿意为它付多少钱。这两者未必一致，而投资最困难的地方，正是在于分辨：究竟是市场看错了，还是自己看错了。回到文章开头。 Dr. House最经典的一句话，不是“Everybody lies”，而是“We’re missing something”。好的医生，会不断推翻自己的诊断；好的投资人，也应该不断推翻自己的假设。市场最大的敌人，从来不是亏损，而是那个始终不愿承认自己可能看错的自己。很多时候，真正拖累我们的，不是一次错误的判断，而是放不下那份思想包袱。

1天前

黄子伦 | 低本益比，不一定是好股票

随着金融知识不断普及，本益比这个概念能够带来的投资优势已经大幅削弱，很多时候甚至反过来成为投资陷阱。一直想写关于本益比（price-to-earnings ratio）的话题。这是现代金融知识体系里相当重要的基本面分析方式。这套理论之所以吸引人，是因为它将公司价值和股价区分开来，告诉投资者如何衡量一家公司究竟是便宜还是昂贵。而且在数学上，本益比也极其简单，就是拿公司的股价除以每股盈利即可。本益比高代表估值偏高，本益比低代表估值偏低，再配合“低买高卖”的操作逻辑，让许多投资者茅塞顿开。在这套理论的推广下，人们开始利用低本益比判断一家公司是否被市场低估，买入后等待市场先生把股价推高，再卖出，如此循环。这套理论原本没有什么问题。不过，到了现代，尤其是次贷危机后，由美联储主导的QE时代，使市场资金变得异常充裕。而偏偏这些资金大量集中在美国，这个汇聚了大量创新人才的市场。于是，市场开始涌现大量创新公司。虽然这些公司的盈利尚未实现，但投资者已经开始接受这类公司的估值。我们以美国标普500指数（下称标普）为例。数据显示，在次贷危机之前，标普的本益比介于14至16倍之间；次贷危机期间，则跌至约10倍。如果你当时入手，标普约为700点；若跟随本益比的脚步操作，那么应该在2010年末脱手，当时标普约为1200点。这样的策略确实能够让你在危机中赚到不少，大约有70%的回报率。不过，随后的十多年里，你几乎再也看不到这种低本益比的情况。从2011年末开始，标普一路高歌猛进，本益比（无论是历年还是预估）都从约12倍一路扩张。到了现在，标普历年本益比约25倍，而预估本益比也接近20倍。至于标普，则从约1200点一路涨到截稿时约7500点，累计涨幅达到525%。当然，这里的时间跨度并不相同。危机买入的70%回报，两年左右便已实现；而525%的回报，则是穿越之后几场危机，横跨十多年才完成。不过，这并不是重点。重点是，如果一名纯粹的基本面投资者，只坚持在低本益比时才出手，那么他将错失后来的525%回报。这无疑是一场理论被十多年市场数据狠狠打脸的经历。这是为什么呢？在本益比很低时买入，再在本益比上升时卖出，不是一个很好的策略吗？对，但也不对。 [vip_content_start] 首先，在本益比很低的时候买入，只是能够提供一些安全边际，让你觉得即使股价下跌，也还能心安，因为下行空间相对有限。不过，有一点很扎心，很多投资者忽略了，本益比公式里的分子和分母，并不是同步前进的。我们假设A公司的股价为1令吉，每股盈利为0.10令吉，那么本益比就是10倍。如果未来每股盈利成长40%，达到0.14令吉，那么公司的股价也必须上涨40%，达到1.40令吉，本益比才能维持在10倍。然而，公司股价不会平白无故上涨。在一个有效率的市场里，当公司未来前景变得更好，例如A公司拥有40%的盈利成长潜力，不可能瞒得过所有人。当有人开始发现这家公司未来的盈利潜力时，势必会大举买入。于是，在公司真正实现40%的盈利成长之前，股价往往已经先动了。如果股价率先上涨20%，来到1.20令吉，那么本益比就会升至12倍。这个估值水平，很容易被这类投资者误认为“估值过高”，从而却步，也因此错失之后更大的上涨空间。况且，如果整个行业出现新的发展潜力，使所有公司都受益，那么整个行业的估值水平也可能提升到新的高度，例如15倍。投资者纠结的“10倍本益比”，分分钟已经成为历史低点。此时，A公司的股价配合未来盈利成长，就有可能来到2.10令吉（0.14令吉的每股盈利乘以15倍本益比）。即使你是在1.20令吉买入，之后依然能够享有75%的涨幅。从这个假设里，我们看到有两件事情在变化：一个是公司的盈利成长潜力，另一个则是整个行业估值提升的潜力。无论是哪一种变化，我们都必须给予足够大的想象空间，而不是死死盯住过去的数据，让“本益比上升了”成为自己的投资障碍。的确，有人可以辩称，自己的风险偏好就是这么低。反正青菜豆腐，各有所爱。但是，我们必须承认一个事实：风险偏好有相当大一部分，是由大环境决定的。而且，投资本身就伴随着风险，也正因为有风险，才有获利的可能。既然想从股市赚钱，就应该把风险视为相对概念，而不是绝对值。况且，是谁说10倍本益比就一定算低呢？翻开整个马股，差不多有四分之一的公司估值低于10倍本益比，而今年至今平均收益率为负0.45%；反观高于10倍本益比的公司，平均收益率则达到4.73%。虽然这并不是十分严谨的比较，但很多公司的本益比之所以这么低，甚至长期维持低估值，并非毫无原因。这或多或少都反映了投资者的疑虑：要么是行业前景欠佳、要么是财务陷入困境周转不灵，要么是管理层素质出了问题等等。举例来说，我这份工作就接触过不少类似的案例。 B公司代理着不错的外国品牌，也拿到不少政府合约，奈何家族内斗，公司业务停滞不前，还被竞争对手蚕食。少数股东希望派发更多股息，家族掌权者却抱着大笔现金不肯分；即便有人想收购，他们也不理不睬。钱在，人心不在。 C公司多年来一直由创办人一人说了算，迟迟不肯交棒，直到身体撑不住了才让二代接班。奈何这个二代没机会试错，等真正掌权时，自己已经过了最有冲劲、最能放手一搏的年纪。如今，只能小修小补，希望不要把公司搞坏。以前是不敢动，现在是不能动。 D公司创办人正值当打之年，却在公司上市后尝到了资本市场的甜头，开始沉迷股价，忘了业务才是公司的根基。心思，早已不在生意上。这样的例子屡见不鲜，而且本益比都很低，但你敢买这些股票吗？过去，当本益比的概念尚未普及时，掌握这个概念的人，自然拥有不少信息优势。不过，随着金融知识不断普及，这个概念能够带来的投资优势已经大幅削弱，很多时候甚至反过来成为投资陷阱（这并不代表过去没有，只是如今出现的概率更高）。因此，我们必须摆脱对本益比的迷思。要记得，真正支撑股价的，永远都是盈利成长率。

1星期前

黄子伦 | 为何懂经济，不代表会投资？

经济学和金融学有一个很重要的差别：前者讲求道理与理论的完整性，后者重视实际应用与最终效果。以前看过一个中国清谈节目，里面有仨人：一个是主持人，一个是经济学家，一个则是大学里教金融。彼时适逢中国A股市场大幅下滑阶段，主持人问经济学家：大家总是戏称，经济学家炒股的成绩似乎不怎么样，你怎么看？果不其然，这位经济学家在当时A股下滑阶段被套牢了，他自己也感叹，学了这么多年经济学，似乎对股票投资没太大帮助，然后顺道问了一旁的金融教授怎么看这市场。金融教授则点出一个很关键的事情——整个A股在去杠杆。简单来说，就是监管出面限制投资者们使用杠杆，导致市场的庞大资金突然被抽干，最终造成市场呈现螺旋式下滑。在这场清谈节目里，金融教授和经济学家都同时看好中国经济，但是他们在一些细节上采取的做法截然不同。经济学家可能认为，只要国家经济上升，那么他的投资就可以不太在乎阶段式涨跌；金融教授则认为，即便是经济长期上升，也必然存在许多涨跌的大小周期，而他的专业认为，必须要避开这些下跌周期，即便是小周期，因为他看中的是资金使用效率。那么，为什么经济学和金融学并不相同？主观认为，经济学和金融学有一个很重要的差别：前者讲求道理与理论的完整性，后者重视实际应用与最终效果。经济学，可以说是给国家治理提供人才的重要学科，乃庙堂学问，目的是让这些研究者找出国家的成长动力所在，并研究政策如何改变市场诱因，导向GDP增长。金融学则强调怎么应用股权、债务等金融工具实现利益。看起来比经济学微观许多，但从事金融行业的人也没有太在乎生产需求曲线或者供需弹性系数之类的事情。对他们来说，更为重要的议题是：怎么为这笔资金找到更好的资产配置。经济学有不少对错之分，例如强调市场逻辑那一派总是看不惯干预市场那一派。不过，对金融学来说，对错并不重要，钱要怎么赚比较重要。那么，是不是学经济的就不适合搞金融？ [vip_content_start] 也不是。如果你是财政部长，你的确需要懂经济学，因为你调动的资金体量超过兆亿级别。你很难要求整个国家像股票投资者那样，利用清空某些产业股票的方式来迅速砍掉某些产业，然后以举国之力投入别的产业，并要在一年时间内见到效果。经济学在这个时候就能够发挥作用，因为你有能力调配国家资源，你拥有最为全面的资讯和视野，你有权力指定良好的政策。这就是我说的，经济学乃庙堂之学问。但，如果你没有要当经济部长，金融学就比较实用。这就像是物理学能让你通晓宇宙，但很多时候这些知识是让你得到学问之上愉悦，却未必能够让你用于现实生活中，除非你是科学家。可是，工程学就能够让你打造很多事情，可以是建筑物、机械、电子产品、合成物、农业等等…… 每套理论或者知识体系都有特定应用场景，而且有对应的特定工作。所以，很多人觉得微积分无聊，是因为他们没有继续往科研的方向前进。对于人工智能科学家或者工程师来说，微积分几乎是基础中的基础。即便是凡人学习的金融学也有不同层次。以投资举例，有基本面分析和技术分析两大分支。这两个阵营的初学者都互看对方不爽，当初我也是如此，觉得技术分析是什么看图说故事的邪门歪道。但是，当一个理论有大量支持者，并且有严谨的研究证明时，你就很难忽略对方的合理性。在巴菲特的眼里，技术分析这玩意儿根本就是多余，因为他的资金体量已经大到连苹果公司都经不起他这种频密买卖的操作。不是巴菲特不要搞技术分析，是这套理论在他身上完全发挥不到作用。但，如果你是普通散户，却学巴菲特的方式投资，资金被卡住的憋屈就足以让你怀疑人生。这也是为什么，技术分析往往成为许多散户投资者初学股票投资时的“必修课”。回到那场清谈节目。经济学家懂的那套东西——国家经济长期向上，不必太在乎阶段性涨跌——这套判断没有错。错的地方是，这套判断是给管兆亿级别资金的人用的，不是给他自己那个证券账户用的。财政部长可以不在乎某个季度的波动，因为他等得起，也有政策工具去对冲短周期。他的资金规模、时间尺度、权力范围，撑得起 “长期主义” 这四个字。经济学家的私人账户则撑不起。因为他的资金是凡人级别，进出市场没有巴菲特那种 “想卖也卖不动” 的仓位限制，他随时可以止损，也该随时在意资金使用效率。可他把庙堂的思维方式原封不动地搬进了凡人的账户，该躲的周期没躲，该看的去杠杆没看懂，最后被套在那一轮A股下滑里。金融教授在经济上的造诣不比他高，但金融教授知道，自己管的是凡人的钱，就该用凡人的方式去管。这大概就是“经济学家炒股不怎么样”这句调侃的真正意思——不是学问错了，而是用在了不适合的资金规模上。

2星期前

黄子伦 | 马股不缺防御性，缺的是效率

股市这东西，本来就是为了效率而存在的——让缺钱的企业，更快找到愿意给钱的人。可是这套逻辑，在马来西亚这片土地上，却长出了另一副模样。来临的周六是柔佛州选投票日。市面上已有不少人开始关注，这场州选究竟会如何影响下一届全国大选的时间表。几个月前，身边一些同行已经开始担心。当时谣传国会可能会在2026年10月左右解散，举行大选。我很少关注政坛动态。除了阅读这些资料会消耗大量时间之外，还会造成不少精神损耗，让我觉得这世界没救了。我是尽可能不去猜测大选何时举行，因为替客户投资时，我都会尽量避开受政治因素影响较大的股票。过往数据表明，出现政局动荡时，越是强关联的公司，股价受到的冲击往往越明显。故此，我尽可能不碰政治概念股。从去年开始，我替客户部署投资组合时，就已经逐步将重点放在海外股票上。随着我和同事们持续累积经验，大家对海外市场越来越熟悉，海外股票的配置比例也不断提高。万一马来西亚真的出现巨大动荡，大不了就把所有马股清仓，把资金转向海外股市。经过一段时间的观察，我慢慢发现，海外股票的效率确实比较高。股市这东西，本来就是为了效率而存在的——让缺钱的企业，更快找到愿意给钱的人。可是这套逻辑，在马来西亚这片土地上，却长出了另一副模样。我已经不止一次听到同行感叹，马股防御性很强——当全球股市大跌，马股的跌幅往往较小；但当全球股市大涨时，马股却未必能跟上脚步，而且很多时候还“不涨反跌”。马股引以为傲的 “防御性” ，有时挺让人感到啼笑皆非。当然，马股的防御性拥有相当长的历史。而最关键的是——官联投资机构（GLIC）在本地市场扮演的角色。 [vip_content_start] 马股总市值大约2兆令吉，六大官联投资机构占了至少四分之一。政府这几年不断要求这些机构加码本地投资，但很少人问一句：本地是否真的有那么多值得买的好股？这些公司拿到钱后，是真能交出盈利增长，还是只能勉强追平通膨，然后将大把现金派出去当股息？这并非空口白话。政府在2024年就启动了GEAR uP计划，要求六大官联投资机构在五年内合计砸下1,200亿令吉，推动国内直接投资。这六家机构管理的资产规模超过1.8兆令吉，相当于大马一整年的GDP。当资金规模庞大到这个程度，其流向本身就是一种市场信号——只是，这个信号未必完全反映企业基本面，有时候更多来自政策要求。这些机构管理着退休金，也是数百万人的储蓄，而派息只能从 “已实现利润” 兑现。这意味着，只要一家公司被六大官联投资机构看上并入资，它就背上了硬性派息的压力。可万一这家公司不再成长、业绩下滑，六大官联投资机构碍于 “为国服务” 的定位，无法轻易抽身。于是，一种荒诞现象出现了：即使公司的业绩再差劲，股价回落幅度却可能仅有5%至10%。这么一来，公司的估值就与业绩脱钩。长时间下来，自然会导致估值过高、盈利成长不足的问题。最终受影响的，便是整个马股市场的吸引力。马股这2兆令吉的总市值，看着是很多。可翻开每天的成交额，常常就只有几千万至几亿令吉的交易，与市值完全不成比例。市值是死的，是账面算出来的；交易金额才是活的，是真金白银在流动的证据。一个2兆令吉的市场，天天却没什么资金真正参与交易，这不叫 “防御性强” ，这叫没人要玩了。我们需要认清一个事实——马股的池子已经装不下这些资金了。公积金局2025年的投资报告就已经证明，占比38%的海外投资贡献了近乎一半的投资收益，而且这一现象不是这一、两年的事情了。试想想，如果公积金局能够大胆一点，把80%的资金投入海外市场，我们每年能够获得的派息率是否更有机会超过6%？而那些业绩不好的公司，是否应该得到资本市场应有的惩罚？让那些高高在上的管理层认识到自己有多么差劲？钱亏得不明不白，还有颜面说自己是跨国公司，享受着各种福利。政府必须让六大官联机构减少本地投资，让它们重新思考如何将生意做到海外市场，不要局限在本地当个甘榜冠军。马股缺的不是防御性，是效率。防御性强不是一种优势，是被外资抛弃、孤立、遗忘的悲伤劣势。当外资用脚投票拍拍屁股走人，本地资金却被政策绑着留下来接盘——这两件事同时发生，才是马股这些年真正的样貌。

3星期前

黄子伦 | 足球和投资，都在失去风格

投资和足球的风格形成，都来自于生长的土壤。球队的风格，来自于球员的身体和那片土壤；基金的风格，来自于它管理的资产规模和敢冒的险。已经好长一段时间没有看球了。若非近期曼联的表现有些起色，否则我连进球的精华片段都不想看。直到最近看世界杯时，我才发觉一个有趣的现象：我竟然已经无法分辨场上的球队究竟来自哪个国家。以前的国家足球队有非常浓烈的风格。巴西总是有桑巴舞的影子，小罗灵动，大罗无需太多摆动，就打穿防线，加上卡卡，整队运球动作极其自然且流畅；意大利总是防守坚毅，托蒂和皮耶罗等以慢打快；荷兰全攻全守，范佩西和罗本逼得你发疯；法国齐丹作为欧洲首屈一指的中场大脑，完美演绎法国人不慌不忙的优雅；英格兰总是中场横传，贝克汉姆一记圆月弯刀，就把足球送到刚好跑入禁区的欧文面前。这些风格都不是天生的，而是因为每个国家孕育足球员的土壤不同，最终形成了各自鲜明的足球风格。巴西盛行街头足球，逼得球员需要在狭小场地近身控球；荷兰青训受克鲁夫影响，培育出来的都是全能型球员；英格兰则因为英超裁判的尺度相对宽松，所以他们踢球时会有更多的肢体接触，球风也更粗犷，自然容易诞生鲁尼这类带点拳击手影子的球员。然而，今天你已经不太能看到这些风格鲜明的球风了。当瓜迪奥拉（以下简称瓜帅）在巴塞罗纳获得巨大成就后，他那套讲究传控的打法更成为许多球队的专研课题。当中的逻辑相当清晰和简单，就是利用各个球员的小范围互传，在一小块区域里产生短暂的人数优势，并逐渐逼近对方禁区，然后进球。在瓜帅的战术设计，以及梅西等人的完美执行下，这套策略不仅成了高效足球的代名词，更引发整个足球世界的范式转移。虽然瓜帅的成就离不开梅西、伊涅斯塔等明星球员的顶级配合，但这套战术体系所展现出的优势，也让许多球队看见了另一种可能：通过青训选拔开始，有意识地练习短传、控球、逼抢，无球跑动等关键技能。而这个策略要打出效果，需要每个球员严格执行教练的指令，犹如机器里的齿轮。唯有每颗齿轮都转动起来并咬合正确时，才能够产生效果。不过，留给足球员的个人创造空间就会变得极少，并且要有极高的服从性。这也是为什么创造力极佳，但不愿意回防的小罗，在瓜帅降临巴塞后就被排除在体系外；而类似杰拉德或者卡洛斯这种，他们能够随时在禁区外暴力抽射得分的行为，更是被严格禁止，所以传统的10号球员已经被如今的伪9号取代；贝克汉姆那种从中场几乎45度的大力长传，更因为成功接球的球员率较低，也卖少见少；而类似贝尔巴托夫这种看似懒惰，实则依赖强大个人洞察力，慢悠悠地 “走” 到队友传球的落点然后射门的踢法，更是直接被彻底抹除。我们如今仍能看到许多杰出的足球员，却再也看不到类似2006年世界杯那种诸神大战的场面。足球员的个人色彩慢慢淡出，取而代之的是各种瓜帅传控的变形战略。这也使得许多球队的风格，无论俱乐部还是国家队，都逐渐趋同。写到这里，各位可能开始觉得奇怪，这不是投资理财栏目吗？为什么突然讲起 “波经” ？因为踢球是这样，投资也是这样。市面上有许多关于投资的书籍和文章，而每一个流派的诞生都源自于一个极为特殊的大环境。二十年前的基金界，也是一桌诸神。巴菲特拿保险公司的浮存金当本钱，那是一笔几乎不用还的钱，没人能逼他赎回。所以他每买一只股票，都是以十年、二十年来计算，即使账面亏着也不眨眼；索罗斯则拥有哲人的理性和狠辣，1992年他赌英镑会崩，一把砸下上百亿美金做空，最终赚走十亿。这种用巨亏换巨赢的玩法，心脏不够大的人可下不了手。彼得·林奇则是一个杂家，他逛超市看老婆买什么、女儿穿什么，就去翻那家公司的财报。他管理的麦哲伦基金早年规模还小，船小好掉头，他能一只一只地捡冷门；巴菲特的恩师格雷厄姆则超级保守，因为他从大萧条的废墟里爬出来，被市场吓出了PTSD，所以只买便宜的烟蒂股，永远留足安全边际——这跟瑞士因凑不出足够的进攻球员，所以发明了铁桶阵，是同一种 “穷” 逼出来的打法。每个人的风格都不一样。一眼就认得出来。而这些风格跟足球一样，都不是天生的。它来自三样东西：你管理的规模、你能承受的风险、以及你的资金属性。巴菲特能握住十年，是因为浮存金是永久资本，没有赎回压力；麦哲伦涨到一百多亿美金的规模后，他又老爱看小型股，结果整个基金里有各种各样的股票，堪称最早的 “ETF”，风格直接被规模冲淡；索罗斯敢豪赌，是因为他的基金结构和风险偏好容得下巨大回撤；格雷厄姆只肯买便宜货，是因为他赔怕了，输不起。说白了：盘子多大，决定你能不能灵活；输得起多少，决定你敢踢多野。这就是孕育投资风格的土壤，跟巴西的街头、英格兰的裁判尺度，是同一回事。然后，投资界也迎来了它的瓜帅。 [vip_content_start] 学术界把 “赢法” 拆成了各种公式。有人发现便宜的股票长期跑赢贵的，小公司跑赢大公司，涨得凶的还会继续涨——这些叫 “因子” 。一旦写成论文、做成回测，谁都能照抄。 1976年，ETF之父伯格（Bogle）搞出第一只指数基金，逻辑更狠：直接叫大家不要再花时间选股了，反正股指会汰弱留强，只要国家继续成长（也就是他身处的美国），大家就直接买下整个市场就行，这就是投资版的 “直接踢最优解” 。再往后，西蒙斯那帮人用纯数学和机器把它执行到极致，那是投资界的梦三队。跟足球一模一样，这套要见效，每个仓位都得听模型的话，像齿轮一样咬合。基金经理的个人直觉、能动的空间越来越小。于是，投资界也开始抹除它的小罗、卡洛斯，以及贝尔巴托夫。那个有灵气、却不肯守风控纪律、就爱重仓押注的明星经理，跟不肯回防的小罗一个下场——被赶出体系；像禁区外暴力抽射般，把半数资金压在一只你极度看好的股票上的做法，风控委员会或者监管只要一句 “个别仓位不能超过10%” 就能将你给毙了；贝克汉姆的45度长传命中率不高、但一旦传成就要人命，对应的则是低胜率、高赔率的宏观大赌，越来越少人敢下。最像的是贝尔巴托夫。前面我说他看似懒，实则慢悠悠走到队友传球的落点。投资里也有这种人——长期空着仓，什么都不做，账面一年到头都不动，就等一个被市场错杀到离谱的胖球（fat pitch）出现，一击致命。这种靠耐心和位置感吃饭的打法，在 “永远满仓、永远活跃、每季都要交成绩” 的考核底下，直接被抹除。因为你不动，客户就觉得你没在干活，然后投诉自己白给了管理费。传统10号位被伪9号取代，对应的则是：明星选股人被一套系统化流程取代。今天依然有出色的投资人，但你很难再看到八九十年代那种风格迥异的大师同台厮杀。基金的个人色彩淡出，剩下一堆悄悄抱着指数的 “主动型” 基金，而且大多数还跑不赢那只它们偷偷抱着的指数。投资和足球的风格形成，都来自于生长的土壤。球队的风格，来自于球员的身体和那片土壤；基金的风格，来自于它管理的资产规模和敢冒的险。条件变了，风格就得跟着变。所以真正危险的，是把自己锁死在一种风格里。那些被体系淘汰的——不肯回防的小罗、原地不动的10号——说到底，都是没能跟上环境改变的人。环境淘汰的从来不是风格鲜明的人，而是改不动的人。德国2000年欧洲杯小组没出线，回去把整套青训推倒重练，十四年后捧起了大力神杯；瓜帅自己也从不死守一套：传控被研究透，他在曼城就改打边路宽度，后来有了哈兰德，干脆让球队更直接地打身后。会赢的，不是最忠于某种风格的人，是最早看懂风向变了，并愿意换打法的人。投资也一样。 “我是价值投资者” 、 “我只做成长股” ，听着像信仰，其实是把自己绑死在一种环境里。利率、流动性、产业周期一变，旧的打法就失灵了。基金经理真正值钱的本事，不是死守一种风格，是认得出风向换了，然后勇敢做出改变。风格会过时。懂得换风格的人，不会。足球如此，投资也是。

4星期前

黄子伦 | Polymarket是赌博或投资？

Polymarket真正能教会投资者的，也许不是如何赢得那40万美元，而是逼你为自己的判断标上一个概率，然后接受现实的检验。 2025年年末，美国预测下注平台Polymarket出现一则竞猜打赌，供用户押注委内瑞拉总统马杜罗是否会在2026年1月底前遭美国政府逮捕。其中，一名用户不仅对这个当时被视为低概率的事件下注，还同时押注了多个相关事件，包括马杜罗会否被放逐、美国会否入侵委内瑞拉，以及特朗普会否对委内瑞拉动武。之后的事情，大家也都知道了。这名用户也因此赢走超过40万美元的赌注。当外界还在猜测究竟是谁如此精准押中结果时，这名用户的真实身份也随之曝光———原来，他正是参与逮捕马杜罗行动的美国士兵之一。也就是说，这名士兵在做内幕交易。这起事件虽引起轩然大波，但同时也提升了Polymarket的知名度。然而，日前《华尔街日报》刊登了一篇调查报道，揭露Polymarket在社交媒体上的广告涉嫌严重的误导性宣传。报道指出，Polymarket委托营销公司招募网红，并让他们遵循同一套剧本拍摄短视频。影片中，网红会展示自己在平台上押注一些看似冷门的小概率事件（如：特朗普会不会在某个场合说出 “麦当劳” 一词），并在事件“应验”后获得惊人回报。然而，《华尔街日报》记者检视逾1100支相关影片后发现，这些下注和获利记录大多并非真实交易，而是在仿造版Polymarket网站上摆拍完成。部分影片声称赚取巨额利润，但若按照真实市场结果计算，相关下注实际上反而会蒙受亏损。调查也发现，不少影片存在明显破绽，包括导向错误网址、页面按钮和字体与官方网站不符等。报道认为，这些内容刻意包装成普通用户分享投资心得的模样，却未清楚披露商业合作关系，容易让观众误以为这些财富故事真实发生。这当然对Polymarket的形象造成很大打击，也引起监管单位注意当中的虚假成分。不过，抛开这些摆拍影片和营销争议不谈，我认为更值得讨论的问题是：Polymarket这种预测性质的打赌，究竟是赌博还是投资？如果只从表面来看，肯定是赌博成分居多，尤其这些小概率事件单独来看都怪异得很。平台上的赌注除了会让你怀疑 “这种事情怎么可能发生？” 之外，更会让你思考：人的智商究竟要多低，才会就这些事情上下注。但是，在投资市场里，很多事情何尝不也是小概率事件？马来西亚有1,000家左右的上市公司。但你要买到管理层可靠有魄力，行业身处上升期，财务健康得来又有一定程度的杠杆野心，能够有盈利成长，又有好的现金流和股息的公司，难道不也是一种小概率事件？即便是今天看起来相当好的企业，换作是10年前，你又怎么知道哪些公司是优质的，哪些只是昙花一现？况且许多公司本身并不差，但就是迟迟没有迎来行业起飞的机会。你又没有时光机，能够在众人嘲笑中坚守自己的投资吗？回到Polymarket上的小概率事件，用户们也可以根据现实资讯分析、推断，并下注。这与投资并无不同。内幕交易也一样。那名美国士兵预测市场吃信息差，本质上与靠未公开消息提前买入股票也是同一回事。两边也都受到监管机构的严格审视。换言之，在“信息不对称”这一点上，两个市场并无二样。若要说预测市场与投资市场存在什么根本差异，那就是前者属于零和博弈，而后者并不是。 [vip_content_start] 所谓零和博弈，就是建立在“你死我活”的逻辑之上。因为这赌局里的收益，皆来自与自己持不同意见的玩家，无论投入资金多寡，大家都是相互竞争的关系。但，投资就一定不是零和博弈吗？我在之前的专栏文章里说过，当我们卖出手中的股票时，往往需要找到愿意以更高价格接手的买家。若我赚的钱完全来自下一个接盘侠所出的高价格，而公司本身一分钱现金流都没分给我，那这与零和博弈有什么区别？炒题材、追概念、持股三天就找接盘侠，赚的本来就是接盘者的钱。所以分界线，根本不在“投资”或“赌博”这两个标签之上，而是：你靠什么赚钱。靠企业掏出来的现金，是盈利成长；靠企业派发的股息，是正和。你用更高的价格从我手中买走股票，看似“亏了”，但只要该公司往后继续赚钱，你就能从股价升幅和股息里获得回报；我用更低的价卖了，看似“走宝”，但我拿回的资金能够投到别的标的，那我赚的就是调动资金的灵活度。我们都能赚，因为我们站在一个以企业成长为核心、有现金流的市场里。而靠下家接盘，就是零和。股市里其实住着一大群零和博弈的玩家，只是他们以为自己在投资。其实，说是“零和”已经算客气了。毕竟，Polymarket要抽手续费，赌场也要抽佣。在一场赌局里，所有人的资金都是“先被抽成，再重新分配”。当把所有参与者的盈亏加总起来时，最终金额必然少于最初投入的资金。因此它甚至不是零和博弈，而是负和博弈——所谓的“零”，从一开始就不存在；反观，股市长期是正和，企业实打实创造了价值。但对于多数散户来说，交易若过于频密，佣金和印花税扣下来后，同样是负和。 “零和博弈”这个词既美化了赌博，也美化了频繁交易。当然，我不是把预测市场说得一无是处。Polymarket平台里，每起事件发生的概率，都经过成千上万人的判断汇总而成。这个数字是具有参考价值的，无论是用作选举、利率、地缘冲突等概率计算。这是它正当的社会功能，和纯粹抽佣的赌场不同。只不过，功能正当，不代表下注的人就是在投资；对玩家个人来说，依然是零和，甚至负和。 Polymarket真正能教会投资者的，也许不是如何赢得那40万美元，而是逼你为自己的判断标上一个概率，然后接受现实的检验。你说 “七成会发生” ，那押一百次是否真有七十次应验？这种校准的纪律，恰恰是大部分投资者最缺的。最后，还有一样东西，把两者彻底分开——时间。零和博弈有清算的时刻，事件一落定，赢家通吃，没有第二次机会。投资则没有这种强制截止的日期，只要公司还在赚钱，时间就站在你这边，复利和现金流会一直滚下去。我前面说的“没有时光机”以及“在嘲笑声里坚守”，说的其实就是时间。时间是投资者的朋友，赌徒的敌人。相关文章：黄子伦 | “玩股票”赚的是什么钱？

1月前

黄子伦 | 中国无法复制SpaceX的真正原因

在一个 “做大了就危险” 的大环境里，马斯克这种人绝对活不久。那里的创业者们最后都学会了把想法藏起来，跟着国家走，不要太冒尖。马斯克的太空探索技术公司SpaceX终于上市。如果你告诉20年前的人们，未来有一家私营企业不断制造出火箭，而且还可以回收后反复利用，其市值甚至在上市首日突破两兆美元，他们大概会说你是痴人说梦。正当许多人为此讨论马斯克的财富时，作为美国经济与科技领域重大竞争者的中国，在党报刊出了一篇名为《中国不需要，也不可能复制SpaceX》的文章，说明中美在造箭技术的不同，并且中国的优势在于由国家出面调整资源，然后制定标准和分担风险，所以不需要SpaceX的模式。我不知道人们怎么看这篇文章，但我看完之后闻到了一股“酸”味，有种秃头的人在说发型不重要，自己不需要理发师的滑稽感。这并非否定中国在航天技术上的突破，毕竟他们的能力也遥遥领先马来西亚。然而，我想探讨的是，很多人都认为中国企业在取得巨大成功，似乎具备超越美国企业的潜力，但总是欠缺临门一脚，而这个临门一脚究竟由什么因素导致？答案恰恰就在那篇党报的文章里。 SpaceX有相当强烈的个人主义色彩。2002年，马斯克做了一个当时看来十分荒诞的判断：把人送上太空不需要等政府，私人公司就可以做，而且可以做得更便宜。这段期间，他可以说是受尽各方嘲笑，包括NASA和俄罗斯的火箭供应商。这个固执的人在卖掉人生第二项事业——PayPal后，把赚来的钱全押在造火箭上。前三次发射接连失败，公司差点彻底破产，所幸后来猎鹰一号第四次发射成功。接下来的故事，大家也都知道了。然而，像马斯克这种即固执，又有叛逆倾向的人，如果要一意孤行地朝向一个目标上死磕十年，在中国是会付出代价的。 2020年，马云在公开场合批评中国金融监管，说银行放贷的逻辑是当铺思维。话说完没多久，蚂蚁金服筹备中的天价IPO当即叫停，并给投资者退钱，马云本人也从公众视野消失数月，开启大家熟悉的 “深刻反思和谨记教诲” 的 “修行” ；靠房地产发财的王健林曾是中国首富，之后被迫大规模出售海外资产，横跨地产、文旅、体育的万达帝国快速收缩；张一鸣把字节跳动做成全球最大的内容平台，却在公司如日中天时主动卸任CEO，长居海外，刻意远离镁光灯。这不是三个人的三种选择，是同一套逻辑在三个人身上导向了同一个结果——在中国，一家企业做大到某个体量，就不再只是一家公司——它变成一个政治变量，一颗随时可能被移动的棋子。太出头，太耀眼，太成功，都会给创办人带来不必要的麻烦。你可以不知道边界在哪，但你必须认清边界的存在，并且学会提早退到边界里面去。所以，中国的创业者学会了另一套判断框架： [vip_content_start] 不要押注自己的判断，而是押注政府的方向。当人型机器人登上春晚，这无疑是当局给整个行业的公开背书。于是乎，做零件的、做软件的、做组装的，蜂拥而至，在同一条赛道上密密麻麻地挤着，即便把价格压到亏钱也要撑下去，因为先出局的才是真正的输家。结果呢？政府看到局面失控，随即要求行业自律，不能陷入 “内卷式竞争” 。一个连商业模式和技术都仍处于初期的行业，监管的大刀已经先到。自动驾驶也走了同一套剧本。原本中国企业信誓旦旦要和特斯拉、谷歌正面竞争，结果在今年3月末，当百度的萝卜快跑车队在武汉一些核心路段出现大规模宕机，当局就事后暂停发放新的无人驾驶牌照，萝卜快跑在武汉被迫暂停，让整个行业瞬间熄火。美国也曾发生同类事故，但监管的回应是更新安全标准，让市场继续跑。这一差别给每位中国创业者的心里植入了一条警戒线：就算是政府点过头的行业，你也不是真的安全。这才是内卷真正的根源——不是中国人太勤奋，而是能竞争的赛道太窄。没有政府背书的方向，没人敢碰；就算有背书，你也随时可能被监管的应激反应牵连。于是大家全挤进同几条被点名支持的跑道，把价格打到见骨，把利润做到消失，亏到血流不止。因为压低成本是唯一能做的武器，但也是最没有出路的武器。当创业者把精力放在押注政策方向，而不是技术可能性或用户需求上，整个社会的创新资源就会开始按一种奇怪的方式流动——方向是政府定的，速度是政府踩的，天花板也是政府决定的。企业能做的，只是在这个框架里跑得比对手快一点，让对手先死，就像是两个猎人被熊追的故事那么令人唏嘘。然而，创业不是靠理性计算撑下去的，是靠一种近乎偏执的信念——相信自己看到了别人没看到的东西，然后在所有人质疑声中继续。马斯克为什么能做出SpaceX？不只是因为他有钱，有钱的人多的是。而是因为他在三次发射失败之后还是没退缩，因为他认为这行业有巨大潜力，也不必担心自己功成名就后会被政府盯上。在一个 “做大了就危险” 的大环境里，马斯克这种人绝对活不久。那里的创业者们最后都学会了把想法藏起来，跟着国家走，不要太冒尖。中国官媒说，中国不需要复制SpaceX，也许没说错——他们确实做不了那件事。但原因恐怕不是中国有更好的替代模式，而是这套系统里，即便有马斯克这种人出现，他也会在项目成功之前就消失了。相关报道： SpaceX上市首日升19.2% 马斯克成为首位兆美元富豪《北京日报》：中国不需要也不可能复制SpaceX SpaceX引关注官媒：中国10余家商业航太企业拼上市眼睁睁看SpaceX火箭炸成火球他却死抱持股15年换200亿美元大丰收

1月前

黄子伦 | AI红利捞完了？

市场始终都忘记一个简单逻辑，那就是一项技术在未来越高效、越便宜，市场的需求就会越强，直到饱和。而AI的普及才刚起步，许多人都只是用着免费的AI对话框服务。我相信许多股民看到这篇文章时，都已经历了上个星期的股市大血洗。许多当初看起来坚不可摧的科技股，或者人工智能（AI）相关股票，都在短短在几天之内大跌，仿佛一记钟声，让大家如梦初醒。这一次的大调整，看涨和看跌阵营纷纷寻找自己想要看到的证据或者迹象，进一步加强自身观点。我想，那位破产了的 “富爸爸” 又会再次出来，说股市崩盘已到，虽然已经记不清这是他第几次出来喊话了。不久前我才写了一篇文章，说若尝试择时交易，一下子all in或者完全套现离场，这种大开大合的策略都不是最好的办法，因为很难判断。我也知道这种策略有一大好处，那就是不管押对了或者押错，你都是 “赢家” 。押对了，名利双收；反之，如果押错了，也不会太难受，因为你可以编一个 “市场迟早会迎来冲刺或崩盘，只是时机未到” 的精神胜利法。毕竟，人的精神可以凌驾判断力。而真正困难的一点是什么？就是承认自己并不知道市场走向。我觉得，投资很多时候都像在夜晚里开车。车灯的照明距离一般也就30至50米，如果是远光灯，可能也就100至150米。因此，你压根儿看不到更远的距离有什么，是坑洞？是车龙？是误闯公路的动物？还是危险横跨马路的行人？你都不知道。而我们需要驾驶的距离，动辄几公里，甚至是高速公路的绵连万里。即便如此，有限的车灯照明距离并不影响我们安全地抵达目的地。怎么办到的呢？边开边判断。你看不清就别开太快，并和前面的车子保持安全距离。看得清就可以加速一些。当然，有人会说，开车并不一样，你起码知道终点在哪儿，而股市里的终点是不可能找得到。那么，现在的股市信号指向哪儿？目前市场的主要变化，发生在6月3日的Broadcom（博通）公告给出的未来期许无法满足市场的高期待值。加上相近的时间点内，英伟达的Rubin架构会使用原定的50%储存量的传言流出，市场迅速解读为记忆体市场需求将大减。事实上，削减的是Rubin架构里的CPU记忆体，从原本的192GB下调至96GB，但这并不是市场需求减半，而是制造遇到瓶颈，因为来不及交货，只能暂时用96GB顶替，待供应量回升，用户就能够换成192GB。更重要的是，三星和SK海力士已经把2026年和2027年的HBM产能卖光了，这导致CPU用途的记忆体供货能力因为被HBM订单挤压，所以也面临交货紧张。各位若有在近期买电脑就会知道，又是涨价，又是迟交货。那么，为何股市还是暴跌呢？我大胆猜测是AI交易所导致。 [vip_content_start] 这并不是什么新鲜事，在AI产业爆发之前，许多大型投资机构就已经用着电脑操盘的方式来交易，著名的高频交易也是如此。而在AI爆火后，我相信有更多投资机构和个人投资者开始用这类AI帮自己操盘。由于这类操盘需要高速且大量，所以谁能够更快速地判断市场走势，谁就有优势。如果你有尝试利用AI来做这些部署，你大概已经猜到会面临什么瓶颈了。那就是——AI产出的判断要快，且正确，这在技术上很难实现。即便你用市面上最强大的AI，例如Claude，它们的Opus模型在面对一些复杂问题时，是能够比人类更快速的抉择，但还没到那种 “一眨眼” 的速度。它们还是需要时间搜索、验证，然后给出结论。如果你面对需要快速抉择的情况时，这些时间就会变得有点 “慢” 。加上并非每个人都用基本面分析，许多投资者还是会融入一些技术分析的指令。因此，整个市场变化真的是瞬息万变， “快” 就比 “准” 更重要。要达到快，那么AI就不能阅读完整的新闻稿，只能用摘取新闻头条来判断。但是，如此情况会导致AI的判断失准，何况不是全部人都用着最强大的AI，如果你的交易量不够大，你赚取的利润可能无法覆盖这些token成本，所以我相信有不少人是用着比较便宜，或者免费的开源LLM。你试试看用开源LLM来解读PDF文档或者新闻稿，那个搜检技术的调整工作就够你搞一阵子了。这么一来，当AI浏览了看似悲观的新闻头条，然后股价一开市就暴跌，AI就很容易得出 “危险，建议迅速清仓” 的结论。而投资者所使用的各种杠杆之类，也只是辅助而已。这是我的解读。当然，我整体上仍然抱着AI乐观的态度。回顾过去2至3年发生的重磅事件，我们看看AI和市场需求的变化。 2025年初有两项重大新闻。一个是美国前总统拜登卸任前颁布的芯片禁令，让市场担心英伟达营业额就此受挫，因为不能卖到中国市场去了。结果呢？中国买家通过多种管道购买英伟达产品，特朗普也暂缓这项禁令，加上黄仁勋的不断游说，英伟达还是能够逐鹿中国市场，只不过是较为低配的版本。不久后，中国幻方的DeepSeek模型被大肆报道，因其蒸馏技术和更强的MoE架构（mixture of expert）让大语言模型训练成本大幅下降，正式让许多中国企业拥抱AI技术。 2025年末，奥地利工程师Peter Steinberger开发的ClawBot于隔年1月大火，让 “养龙虾” 成为AI Agent的代名词，Peter本人也被OpenAI挖角。这一次，许多小型企业和个人都更容易使用AI了，大模型公司也乐于卖token了。而在2026年3月，谷歌推出的TurboQuant报告也让市场里的AI们 “震惊” 了，因为未来需要的记忆体更少了。不过，市场始终都忘记一个简单逻辑，那就是一项技术在未来越高效、越便宜，市场的需求就会越强，直到饱和。而AI的普及才刚起步，许多人都只是用着免费的AI对话框服务。 AI在未来的终点，还远着呢。

2月前

黄子伦 | 潘多拉魔盒已打开，我们只能学会AI

人类一直都有着利用科技解决问题的原始冲动，只是当下，这个工具的名字是AI而已。如果你最近不时有看关于人工智能（AI）的新闻，相信你的社交媒体将会给你推送各类AI相关资讯，或者梗图。尤其是当其中一大玩家——Anthropic近乎每一天都在给用户推出功能更新。我相信，大家对AI已经感到相当疲惫，或者有点麻木了。企业也看到这个窗口，不管三七二十一，能够在最新的季度财报里把AI挂在嘴边，你就会看到其股价迅速飙升。当然，如果你有在这个领域投资的话，相信会有不错的收获。然而，有人欢喜，就有人愁。就在企业不断用AI来裁员时（最新的电影《穿着Prada的恶魔2》里，也有近乎魔幻现实的描述），让人不禁怀疑，究竟有多少比例的岗位被AI给取代了？或者，这只是企业借机削减开支的借口？不过，就在许多企业裁员的当儿，很快地，另一件事情让企业迅速清醒，那就是AI工具的Token成本。有些公司算了一笔账，发现使用AI的成本远超人类员工的薪水。那么，AI无所不能的 “神话” 是否就此总结？我认为答案是否定的。反而，我认为当下的状况，正是一个行业正常不过的表现——充满不确定性。而，我的认知是，AI不可能离开我们的生活。你可以看作潘多拉魔盒被打开，但是，人类一直都有着利用科技解决问题的原始冲动，只是当下，这个工具的名字是AI而已。因此，我们注定会和AI这个名词共存好一段时间。作为仍在职场打拼的人，我一方面是非常焦虑，因为我知道自己身处的行业，正是AI首先会发起进攻的对象；但另一方面，我也觉得有点幸运，因为自己已经毕业多年，且见证了很长一段时间的科技变革，让我的心态不至于这么差。反观，如果我还在念书，就会非常焦虑，尤其是找工作的焦虑。我想，这也是为什么不久前，前谷歌首席执行员（CEO）施密特在大学发表演讲时，引发台下学生持续嘘声。虽然他是出于 “行业前辈” 的身份，尝试给莘莘学子提供一些职场或人生建议，但是，许多美国年轻人的情绪已经临近爆发点。毕竟，他们已经受够了，虽然未来的冲击会更大。此外，由于许多企业计划或已经通过AI裁减人力，让美国社会出现反弹，这股怒气更进一步演变为抗议甚至零星暴力事件。有了AI，找工作变得更加困难。如果找不到工作，那么大学文凭有什么意义？我们很难用 “塑造人格” 这类方式安抚他们，毕竟美国的学贷金额之可怕，已经让每个学生不得不面对一个现实问题——自己的学贷，能够带来多少投资回报率？不但找工作有困难，面试也会遇到更多困难。 [vip_content_start] 一方面，面试官不晓得眼前这位年轻人的文凭，究竟有多少含金量，因为谁也说不准，这文凭当中，有多少比重是靠AI来获取的。日前，一位大学生在毕业典礼现场展示自己如何靠AI来完成毕业论文，就是在戳穿文凭的实用性。与此同时，因为有了AI，那些不愿意使用AI来帮助自己的毕业生，未来或将逐渐失去竞争优势。举例来说，许多美国企业在招聘时，已经透过AI过滤应聘者，而应聘者不得不利用AI来撰写履历以获得面试机会。但是，一旦用了AI，你也不知道面试官会用何种眼光来看待你。真的是，用也不行，不用也不行。而在职场里，许多人也羞于承认自己有使用AI。这种 “AI羞耻” 的心态，或多或少源自人们对于“自己还能提供多少价值”的焦虑，仿佛用AI来完成工作是不道德的，或会成为企业首先 “优化” 的对象。不过，如果我们仔细回想，人类社会一直都是这样走过来的。刚入行当分析师时，一些前辈说我很幸运，因为可以用Excel来做财务预测模型，他们当初只能用计算机来工作。可是，现在的分析师数量，应该是比当初更多的，因为Excel的出现，让更复杂的财务模型是指数级地增长，而所需要聘请的分析师也在增加。如果我们相信历史会重复，那么现在的AI就是过去的Excel。在未来，我相信会需要更多人懂得AI、懂得编程，懂得怎么指挥和管理AI-Agent（这可是一点都不容易）。届时，希望我们能够看到因AI而生的新岗位。所以，能学多少就学多少吧！

2月前

黄子伦 | 没有人能永远卖在最高点

不能用最初的观点去看一只股票之后的表现，因为随着时间推移，公司的基本面和市场氛围等因素都会发生变化。如果说股市最近有什么事情暂时不会改变，我想第一件就是特朗普会继续给各位制造惊喜（或者惊吓），尤其白宫最近对古巴政府不是相当满意，加上特朗普曾表示古巴会是他的下一个目标……大家拭目以待吧！第二件事情，就是人们一直想问的——我们的股市是否即将泡沫？抱歉了，如果你指的是马来西亚股市，大家上一次有泡沫的感觉，恐怕还得回到亚洲金融风暴之前；部分泡沫，可能就是疫情之后、美联储升息之前。不过，如果你有留意其他市场，尤其科技股占大比例的市场，例如韩国、台湾、日本，以及美国，那么还真的是这么一回事。而且是在特朗普和中东发生武装冲突后，这些股市有办法迅速收复失地，再创新高。当我看到韩国人几乎全民炒股时，心里自然是羡慕的。当地打工人被财阀压得喘不过气，屡创新高的股市成了许多韩国人的致富出口，傻子才不炒。与此同时，许多人好奇这场狂欢派对会不会结束？有些人总觉得泡沫就在不远处。在我看来，恐怕暂时不会结束，至少在SpaceX、OpenAI，以及Anthropic上市之前，应该都不会结束，甚至这几家公司上市之后的一段时间内，市场情绪可能依然高涨。先说上市之前，整个市场氛围自然是推高这类概念的股票，所有供应商都能享受一轮上涨潮；上市之后，人们则可以透过公开文件里进一步认识到这几家公司的商业模式，然后按图索骥，找到其他股票买入。你可以说特朗普为了中期选举，有进一步推高美国股市的强烈动机。当然，花无百日红，不会有永远的牛市。大家可以为市场下调或者熊市做一些准备。不过，如果是看到现状就完全套利，那么你很可能就犯下一个很大的投资禁忌，那就是——time the market（择时交易），也就是认为自己能够精准预测市场走向。说到这里，或许有人会开始“抛书包”了：“这还不简单，人家巴菲特就不会这么做了，人家可是长期投资者。” 事先声明，我个人非常钦佩巴菲特和芒格，他俩的投资智慧超过世界上绝大部分人。不过，我常常会提醒身边的朋友——每个人的观点都会有局限性，或者盲点。故此，巴菲特和芒格的投资风格和观点，很大程度是受到他们所管理的庞大资产规模所塑造。普通人，甚至投资机构想要模仿，一定会碰壁，更别提伯克夏尔有庞大的忠实投资者。但，也正如我所说，花无百日红，没有多少行业能够长红。因此，你要懂得何时离场。那么，我是赞成择时交易吗？是也，非也。 [vip_content_start] 我认为精准的择时交易是困难的，因此你要给自己定下一些容错空间，例如有足够的安全边际，并且懂得调整自己的预期和心态。很多时候，你觉得某些股票是有潜质的，但已经上涨了50%，你心里肯定一万个不愿意买。比较容易的做法，是先买一小部分，如果股价持续上涨，这小小的仓位可以缓解你的焦虑，起码你不会因为觉得错失良机，而报复式大批买入；反之，如果下滑了，你的亏损也不大，而且你有足够的弹药拉低成本价。因此，这里有两条我认为有效的法则。第一，不要尝试买在最低点，因为此时可能就是最低点。第二，不要一下子all in，要给自己留下足够的弹药，上涨了要继续增持也可以，下跌了继续摊平也可以。你要做的，就是让自己能够留在市场里，也就是stay in the game。而且，我的策略和观点也在悄悄发生变化。现在，即便我在某只股票赚了不少钱，而且已经清仓离场了，但如果我觉得还有潜质，即便股价上涨了，我还是会再买入。我们很多时候会搞混一些想法，你不能用最初的观点去看一只股票之后的表现，因为随着时间推移，公司的基本面和市场氛围等因素都会发生变化，所以你的观点和理论要一直保持动态和持续更新。要记得，没有一套理论或者公式能够持久不变，何况在诡谲多变的股市里。刻舟求剑者，不适合投资。而且要记得，有时候自己没有卖在最高点，未必完全是坏事。你可以自己检讨，但别逼自己成为那个永远卖在最高点的人。错了，就改，没必要不断用回忆来惩罚自己。愿你在这个看似疯狂的股市里，也能赚得盆满钵满。

2月前

黄子伦 | “富人”们，愿意与政府共体时艰吗？

补贴改革若配套精准的现金转移机制，GDP或许不会萎缩，反而有机会实现大约80亿令吉的净增长。来吧，我们就来算一笔账吧！最近若要算一笔闹得沸沸扬扬的糊涂账，莫过于政府打算取消T20群体享有的RON95汽油补贴。截稿时，政府就已经有不同版本的说辞了。而这些反复横跳、不断“测试民意”的动作背后，藏着一些逻辑。摆在台面上理由虽然是 “富人收入较高，所以能够承受较高的汽油开销” ，但你我都知道，政府区分富人的方式不仅粗暴，且争议性极高。统计局的T20、M40，以及B40区分方式，存在几个问题。最主要的问题，就是统计局以家庭为计算单位，而非个人。换言之，一个家庭里，父母俩人加上已经工作的孩子，每人月入5,000令吉，那么这个家庭就是T20群体了；换做是月入15,000令吉的独居者，也是T20。然而，这两种群体在衣食住行上的开销根本无法一概而论，前者的衣食、出行、以及医疗开销，按理说会比后者高出许多。另一个问题，就是只看 “月收入” ，而不看 “可支配收入” 。根据统计局在2024年的数据，只看月收入的话，将近206万户（我们用18岁或以上的人口来粗略计算，因为正是这个群体能够获得汽油补贴）身处T20的群体。但，在同一份调查报告里，若把可支配收入纳入考虑，T20群体人口就会下降至120万户，少了将近40%（大约86万人）。也就是说，这86万户只是账面上的高收入群体，收入大部分可能花在在房租、房贷、车贷、抚养孩子等等，这些都是重要的开销项目，也是决定性因素。如果大家还没有忘记PADU这玩意，当初政府准备推行针对性汽油补贴时，拉菲兹曾信誓旦旦地表示，PADU能够结合人民的居住地点与其他资料，更精准辨别民众的收入阶层，从而让针对性汽油补贴得以更公平地落实。结果呢？ “富人承受能力较高论”，并非道理说不通，而是政府的数据库分而治之，缺乏有效管理，使得这条路怎么走也走不通。题外话，政府的数据库是不怎么样，但花钱搞出各种功能单一的APP倒是挺厉害的。更重要的是，政府到底要用什么理由，来说服这些所谓收入较高的群体？先前在各种场合搞形象工程，把“不能背叛人民”挂在嘴边，最后钱不够了，就要这些 “富人” 们共体时艰？拜托啦，我们这些打工族，上班就已经吃了不少大饼，现在还要吃你政府的大饼？更何况，公司画的大饼，好歹会说一句 “未来不会亏待你” ，而且说多了还会脸红。政府又真正承诺过人民什么？回到正题。政府的动作还藏着哪些逻辑呢？另一项隐藏逻辑，无疑就是减少汽油补贴后，这些钱能够拿去做更有 “意义” 的事情，可能是减少财政赤字、可能是投资在教育部或者卫生部、可能是用来补贴低收入群体，度过这个艰难时局。说实话，若政府真的已经捉襟见肘，所以要将更多补贴用在低收入群体之上，是能够谅解的。说到底，社会稳定性依然相当重要。让我们进入一些比较生涩的话题，怎么判断这些补贴金额是否应该省下来？简而言之，取消高收入群体补贴剩下来的钱，若放在不同用途，会对国家GDP（国内生产总值）造成哪些影响、有何差异？ [vip_content_start] GDP分别由消费、投资、政府开销、以及净出口影响。2024年数据显示，马来西亚的GDP总金额为1.9兆令吉，其中“消费”贡献了1.2兆令吉，相当于整体GDP的60%。与此同时，统计局数据显示，高收入群体虽然只占人口中的一小一部分，但掌握了相当高比例的社会收入。这意味着，他们在整体消费市场中，也具备相当大的影响力。按照政府目前说辞，政府开销中有60亿至70亿令吉用于汽油补贴上。若所有符合补贴资格的人口，每个月都用满300公升，理论上补贴金额将高达162亿令吉。因此，我们可以推测，国人们的汽油使用量仅占补贴的四成左右。假设高收入和低收入群体的汽油使用量一致，那么政府给予T20群体的汽油补贴，大约是每月10亿令吉。因此，一旦政府取消T20群体的汽油补贴，一年可节省的财政开销，保守估计为120亿令吉左右。我们可以大胆地进一步假设，高收入群体无论是生活或工作上，他们开车的频率和里数都会比低收入群体来得更高，因此实际补贴在该群体的数额，可能是更多的。若将这项因素纳入计算，政府一年可以省下的补贴金额，可进一步上调至约150亿令吉。若用简单的方式理解，取消高收入群体的汽油补贴，国家的GDP就会跟着平白无故少掉150亿。然而现实中并不会这样，因为高收入群体会自己掏钱继续消费，而政府省下来的钱，也能拿去帮更多需要的人，让钱在市场上滚动得更健康。高收入和低收入群体的津贴到手后，他们的观念会有所不同。因此，我需要引入另一个概念，那就是MPC（边际消费倾向），也就是“花钱的大方程度”。MPC越高，代表越倾向把钱花出去。根据国家银行的研究，高收入群体的MPC介于0.3至0.4之间（我们取中间值0.35作为后续计算标准），而低收入群体则介于0.75至0.80之间。如果政府不给富人这150亿令吉，会发生什么事呢？首先，富人虽然有钱，但多多少少也会少花一点。按照他们的习惯，每拿少10块钱，通常只会减少花3块半（这就是所谓的0.35 MPC）。所以，市场上大概会少掉52.5亿令吉（150亿 × 0.35的MPC）的消费。其次，根据国行的经济报告研究，富人花出去的钱，其中大约只有 68%是真正留在马来西亚本土的，其余都流向了国外，例如喜欢买外国货，或者去国外看演唱会，这些钱都流到国外去了，对马来西亚没有帮助。最后，我们还要算上本地商家的“连带损失”（经济学叫有效消费乘数1.31）。富人少买一架本地组装的冷气，不仅冷气店少赚钱，负责送货的罗里司机、装冷气的工人收入跟着减少。把这种“大家一起少赚钱”的连带效应算进去后，这群富人少拿了150亿之后，实际上只会让马来西亚本地经济受到大约69亿（52.5亿 × 1.31）令吉的影响。这可比150亿少得多了！然而，如果政府把同样的财政资源，转移给MPC更高的B40群体，情况就有所不同。因为低收入群体几乎把每一分钱都花出去的特性（MPC高达0.75-0.80），他们在拿到额外现金后，往往会更快地把钱重新投入市场，这些消费大多也更容易留在本地经济体系中，进一步带动零售、服务业与中小企业活动，能带来的GDP效应也将会高达150亿令吉以上——是留在高收入群体手中的两倍有余。故此，补贴改革若配套精准的现金转移机制，GDP或许不会萎缩，反而有机会实现大约80亿令吉的净增长。但是，真正的风险，是省下来的钱在政府采购过程中被侵蚀、挪用或出现贪腐漏损，反而可能抵消改革成效，成为让整体改革功亏一篑的关键变量。你我都知道，有些风险在管治较好的国家里，也只是风险。但是，在一些管治较差的国家里，这不是风险，而是必然。

2月前

黄子伦 | 消费者的怨气是暴利信号？

消费者的不满情绪，本身其实就是一个很值得观察的现象。因为它恰恰反映了另一个事实——消费者或许很讨厌某项产品，却又偏偏离不开它。只是，有一个前提…… 最近美国的科技板块不是相当太平，尤其是软件公司。自从Anthropic横空出世，这家公司接触到哪个行业，哪个行业就寸草不生，管你是微软还是谁。此情此景，有点像电影《破坏之王》里，断水流大师兄对着其他武林高手说出那句： “我不是针对你，我是说在座的各位都是垃圾。” 关于Anthropic，我不打算为它摇旗呐喊，因为其名气已够响亮（感谢美国政府终止其合约造成的反向宣传）。我想借由今天的文章探讨另一个角度——一家面向大众消费者的公司，会在什么时候赚大钱？我自己的观察是：当消费者开始讨厌它时。为何那些AI公司说 “每个人都可以开发软件” 时，软件公司的股价会迅速崩盘？粗暴的理解是：软件公司未来的收入会受到重大影响。但，为什么市场会认定影响是 “重大” 的？我相信，如果这些软件公司的收费足够便宜，市场反应不会这么激烈。毕竟，AI能让你创造自己的软件，但这不是零成本的——你需要投入的时间、精力、试错、升级和维护，都是真实的代价。消费者是会算账的。问题在于，这些软件公司的月费本来就不低，品质却每况愈下，还不断强迫用户接受各种令人反感的升级条款。换做是谁，都会心生不满。这就像是中国网红罗永浩在搞不懂星巴克 “中杯、大杯、特大杯” 的短片里说的那句：资本家为了赚钱，利用信息不对称来恶心顾客。很多软件公司的赚钱方式，正是如此。更关键的是：正因为这些公司长期靠 “锁定用户、持续提价、品质下滑” 来榨取收益，用户对替代品的渴望，其实早已潜伏多年。AI的出现，只是给了用户一个出口。股价崩盘，不只是因为AI能替代这些软件，而是因为用户早就想跑了。说到恶心用户，微软（Microsoft）绝对是教科书级别的案例，而且是那种厚重、多版本的教科书。 [vip_content_start] 先从Windows 11说起。我还记得当初微软宣布Windows 10将会是最后一代作业系统，之后只会推出更新补丁。2021年微软推出Windows 11时，起初打着 “免费升级” 的旗号，表面上看似大方，实则一场精心设计的圈套。首先，微软突然提高了硬件门槛，要求电脑必须配备TPM 2.0芯片等规格，导致全球大约两成的电脑被判定为 “不兼容” 。花了不少钱购买、性能仍不错的电脑，就这样被微软宣判了死刑（如果你懂得使用Linux作业系统，就知道微软到底是怎么 “迫害” 各种硬件）。而当用户乖乖安装Windows 11后，才发现这只是噩梦的开始。系统内置广告铺天盖地——开始菜单塞满了 “推荐” 应用广告，锁屏画面像广告看板，就连文件管理器也未能幸免，持续弹出购买OneDrive云端储存服务的提示。微软甚至通过Windows Spotlight功能，在桌面背景和锁屏上插入游戏广告，让用户在自己花钱买来的操作系统里，被迫充当广告的接收器。更令人发指的是，微软还强行将Copilot AI按钮植入几乎所有内置应用——截图工具、记事本、照片、文件管理器，无处不在，既无法移动，也无法删除。如果你最近买了新的Windows手提电脑，就会发现Copilot图标已经强制出现在工具栏上，甚至劫持了原本用于其他功能的键盘快捷键。我承认AI是大势所趋，但用户应该有权利决定自己要使用哪种AI工具。可微软更倾向于把自家设定与产品，直接推到用户面前，哪怕用户心里有一万个不愿意。而Microsoft 365订阅服务的故事，把这套逻辑发挥到了极致。 2024年10月，微软宣布将Copilot AI整合进Microsoft 365，同时大幅提价。以澳大利亚为例，个人版年费从109澳元直接涨到179澳元，涨幅高达45%；家庭版也从139澳元涨至179澳元。涨价是一个问题，但更深沉的问题是：微软在涨价通知中，刻意隐瞒了一个信息：用户其实还有一个不含AI功能、价格更低的 “经典版” 可供选择。但是，当用户收到续订通知时，面对的选项只有两个：接受涨价或取消订阅。只有在取消流程走到最后一步，那个低价选项才会浮出水面。这已不是什么销售策略，而是信息操控。最终，澳大利亚监管机构介入后，微软被迫道歉，并向受影响的270万用户提供退款。微软官方声明承认，他们“本可以”更清楚地告知用户还有其他选择。意思也很直接：我们知道自己在隐瞒信息，只是没想到会被抓包。由于迁移成本极高，微软才敢一而再、再而三地测试用户的忍耐底线。只是，这条底线，终究存在。多年前一位同事说，当他得知公司某位高层跳槽到某家付费电视台后，自己便立刻取消那家电视台的订阅。果不其然，该电视台随即调整了付费内容配套——把收视率较低的频道打包成近乎免费的基础配套，再把高收视率的频道分拆到更昂贵的配套里。只要你的观赏口味稍微广一点，比如港剧、外国电影再加英超，每个月需要支付的费用就会迅速飙升。许多年轻读者可能不理解付费电视的逻辑。在那个年代，娱乐渠道并不多，YouTube尚未普及，网速也跟不上。配套调整后，该电视台的收入马上大涨。公司是赚钱了，但消费者的不满情绪同样在积聚。当然，那些高层不会在意，反正花红已经到手。然而，消费者的不满不会消失，当他们意识到每月花出去的钱并没有换来相应的品质提升，寻求替代方案只是时间问题。如今YouTube大行其道，Netflix等串流平台持续产出优质内容，消费者很快就告别了那家付费电视台，股价一蹶不振，大家也毫无惋惜之情。另一家软件公司的故事也如出一辙。Adobe的股价在过去五年蒸发了约50%，算是给众多设计师出了一口恶气。极难退款的订阅机制、涉嫌读取用户云端内容的条款、封闭式文件格式的锁定等操作，早已让用户积怨已深。讽刺的是，把Adobe股价送上巅峰的，恰恰是其CEO在2013年推行的强制性订阅制度，那正是公司靠 “恶心用户” 赚得最盆满钵满的年代。如今，当AI公司纷纷推出替代方案，许多用户终于开始认真思考：我还需要Adobe吗？答案，已经写在股价里了。不过，这种消费者的不满情绪，本身其实就是一个很值得观察的现象。因为它恰恰反映了另一个事实——消费者或许很讨厌某项产品，却又偏偏离不开它。只是，有一个前提：你必须同时看清楚，这份不满情绪究竟还能撑多久，以及下一个替代品什么时候会出现。因为当那一天到来时，用户的离开往往不会是渐进的，而是带着积怨的集体出走。

3月前

黄子伦 | “厉害问”是避险策略

问得多了，你得到的解释也就多，思维也就更全面，那么你也就慢慢在进步了。警方数据显示，我国印裔同胞鲜少成为诈骗案的受害者，原因也很直接，那就是印裔会“不断反问”，导致诈骗犯的忽悠话术难以奏效。如果你认为印裔人口比例本来就比较少，成为诈骗案受害者的人数自然比较低，那么另一组数据则说明另一回事——华裔成为诈骗案受害者的人数，远高于其他种族。地区华裔巫裔印裔其他东北县 949 384 126 138 西南区 369 459 55 60 威北 260 416 49 29 威中 469 517 79 88 威南 252 265 72 54 总计 2,299 2,041 381 369 2025年槟州诈骗案受害者族群分布当然，这些数据只能反映部分事实，但不妨碍我们认清一件事：反复提问，是应对诈骗犯的有效手段之一。毕竟，把一件事情“说清楚”，本就不容易。即便是合法合规的理财产品，你要销售人员把不明白的部分都解释清楚，会大大增加他的工作难度。这也是为什么真实世界里，重要的商业文件都有非常厚的附录，撰写合约的那方恨不得把所有可能发生的风险都写进去，哪怕只有百分之一的概率。但是，要问清楚并不容易，大多数人甚至连该问什么都不知道。下面这些问题，将示范如何将一项理财产品的细节问清楚。就以大家最常接触的信托基金为例。投资者就该问，这基金是 [vip_content_start] 投资什么市场为主？是本地，还是外国？如果是外国市场，那么这家本地公司是自己操盘，还是他们有海外同事帮忙？又或者这只是一只Feeder Fund？所有的资金是直接外包给外国资产管理公司？而这些公司的过往投资记录又是如何？投资的资产性质是什么？是股票、债券、大宗商品，还是金融衍生产品？如果是大宗商品，那么是直接购买期货，还是购买大宗商品的ETF？如果是前者，会否有重大的 “移仓成本” （roll over cost），最后把本来就不多的赚幅消耗掉？如果基金名字和资产性质不相符，那么是不是一种错误销售？基金的销售费用（sales charge）是多少？回购费用（redemption charge）又是多少？是不是任何时候都可以购买和回购？还是有特定的窗口期？这只基金是开放式，还是封闭式基金？如果是封闭式，期满之前提取会不会有额外费用？而资产估值是不是有所折现？基金过去的表现如何？该基金的投资策略是不是锁死在特定主题，还是非常灵活，可以根据市场状况，把一部分现金放在债券来缓冲风险并提高收益？根据当下的市场状况，这基金真的和我的投资偏好相匹配吗？如果我有疑问，可以咨询谁？公司官网是不是有及时更新的信息，保持较高的透明度，好让我知道最新的变化到底怎么样？还是我只是每个月得到一份寥寥几笔，内容笼统且无关痛痒的简报？如果该销售人员有办法一一回答以上提问，那么你大概率可以避开许多投资问题，也避免日后各种不必要的不愉快体验。换做是股票投资也是如此。该公司是做什么生意的？是真的有提供附加价值，抑或只是一家贴牌或者转销售的公司？供应商和客户这两端的议价能力如何？行业周期是怎么样？公司是否有足够财务能力挺过低谷期？如果有很多现金是不是意味着公司过于保守？公司能够在上升周期快速提高杠杆，把业务带到另一个层次？公司管理层是否靠得住？创办人会不会过了一阵子，就开始摆烂、躺平，然后把公司现金牢牢握在手里，不投资，但也不怎么愿意派发更多股息？即便公司的基本面足够好，那么公司的行业是不是已经进入超级成熟期？如果已经是成熟期，那么公司的股息是不是足够慷慨和可预测？市场对这家公司有没有足够的关注度？要知道，如果是如落西山的行业，即便是龙头老大的公司，其股票也不会得到市场青睐。估值今年看着是便宜，明年再看可能更便宜。顺带一提，即便公司有在成长，但如果公司创办人或管理层不愿意出来兜售公司前景，那么其估值就不可能高。这对公司来说可能不是什么，反正他们可以静静地赚取现金流，但是作为外部投资者就很辛苦，因为他们人微言轻，公司不愿意给你更多的股息，你就只能祈祷幸运女神有一天会青睐你。这些都是许多投资股票之前，买股票当下，以及之后不断审视过程中，你给自己和公司提出的疑问。问得多了，你得到的解释也就多，思维也就更全面，那么你也就慢慢在进步了。相关报道：老千较难攻克印裔？警官亲解背后原因

3月前

黄子伦 | 低收入群体的理财现实

当你打算购买某样昂贵物品时，先问自己，是否有能力轻松负担3至5个同等价位的开销。上一篇提到，我认为收入较低的群体应该避开投资，这样能够避开许多投资风险，或者不慎卷入金钱游戏（例如近期的贩卖机投资骗局），导致“一铺清袋”，难以翻身。当然，我并不是说收入低就不能投资，毕竟这种 “劝世” 观点不适用于每个人，也有许多低收入群体确实能够通过自身努力和投资，大大提升个人财富。我只是尝试给大家说清楚一个概念：认清楚自己在时间和精力上的局限，避免盲目地浪费血汗钱。用中国社媒的语境，就是 “瞎折腾” 。可是，如果低收入群体不投资，那么他们应该要怎么办呢？关于这一点，我已经写过好几次了，答案也是千篇一律，那就是——努力工作，把钱交给公积金局，不要轻易提取，然后控制开销。那么，你大概率能拥有一个相对安稳、体面的退休生活。许多人会开始问，所谓“控制开销”是怎么一回事。我们可以粗略地假设，当你从65岁开始退休生活，每年只花10万令吉，只要公积金局能够持续提供约6%的年派息率，那么你只需要在65岁时能够累积约150万令吉的公积金存款，理论上就足以支撑这笔开销。当然，这笔10万令吉的年度开销，其实并不算多，尤其当我们迈入退休年龄时，自然会有许多健康上的开销。但是，若将10万令吉均分，每个月的开销足足有8,333令吉，以当前的物价水平来看，应付基本的衣食住行，仍属绰绰有余。那么，要怎么在65岁存到150万令吉公积金存款？我们不妨反过来推算：假设你从25岁开始工作，起薪为2,500令吉，每年仅有2%的抗通膨式薪资增长，而公积金局维持约6%的派息率。随着时间的累积，到了65岁时，公积金存款便可达到150万令吉上下。以此规模的储蓄，对应上述退休阶段的开销，足矣。年龄月薪（令吉）年缴纳额（令吉）公积金余额（令吉） 25岁 2,500 7,200 7,200 30岁 2,760 7,956 52,652 35岁 3,047 8,784 117,959 40岁 3,364 9,696 210,296 45岁 3,714 10,704 339,315 50岁 4,101 11,820 518,006 55岁 4,528 13,044 763,777 60岁 4,999 14,400 1,100,003 65岁 5,520 15,240 1,554,470 假设条件：25岁起薪2,500令吉，每年加薪2%；公积金年派息6%；缴纳率：雇员11%，雇主13%（薪资5,000令吉及以下）／12%（薪资5,000令吉以上）即使我算上通膨，比如每年2%，那么你只需要在65岁时将公积金存款积累至190万令吉便足以应付。如此再反推计算，那么你在25岁时把月薪提升到3,200令吉的水平，这笔帐就算得通了。这些都是简单的数学计算，现实世界里一定会有其他变数。不过，通过这种计算，我们至少可以握一些相对确定的轮廓。有了这些数字，你要在此基础之上给自己搞一些额外的生意、第二收入、投资等等，都是可以的，只要你 [vip_content_start] 不损害这条主要的经济大动脉。所以，投资亏钱了就得立马止损，而不是去借贷来翻身，更不要让任何人做财务担保人。这是大忌。我曾在网上看到一则帖子，说什么T20群体一个月里应有的开销，当中包括开一辆宝马或者马赛迪豪车，住的房子要上百万令吉，一个月要吃上一场Omakase，然后买多少个泡泡马特的盲盒之类。的确，T20群体的收入确实足以负担这些开销。但，“可以负担” 不等于 “应该负担” ，上述开销都是在给自己的财务抽走缓冲空间。就像我们常看到的多米诺骨牌：最前面的骨牌很小，之后一块比一块大，直到最后成为庞然大物。当第一块小骨牌倒下，随着它推到的骨牌面积不断增大，累积的动能最终能把最后那块巨大的骨牌也推到。正因为如此，很多人都觉得，一些看似微不足道的小事（譬如小面积骨牌），最终也能产生重大影响。但是，这个观察并不正确，因为多米诺骨牌是故意设计成这种排列方式。只要稍微拉开第一块小骨牌与下一块之间的距离，它甚至连第二块都推不倒，更不可能撼动最后那块庞然大物。换言之，只要每一张骨牌之间的距离足够远，无论第一张骨牌怎么倒，都不会对后面的骨牌产生影响。因此，问题的关键不在于“小动作能否撬动大结果”，而在于你的财务有没有足够的缓冲空间。一个简单的判断方式是：当你打算购买某样昂贵物品时，先问自己，是否有能力轻松负担3至5个同等价位的开销。换言之，如果你想买一辆宝马，最好的测试方式，就是看你的收入与资产，是否足以让你轻松负担3至5辆的水平。如果是的话，代表你的收入有足够的缓冲空间，可以考虑。但，我也不是太鼓励，因为我觉得不需要还车贷的车子，就是最好的车子。大家可以今天开始审视自己平日的开销，砍掉不必要的项目。给自己存一些紧急储备金，存一些旅游基金，存一些类似梦想基金（用作升学或者个人爱好投资）。记得，生活是自己的，不是 “他们” 的。相关文章：黄子伦 | 低收入群体应该投资吗第一天 | 100万真的够我们退休？

3月前

黄子伦 | 低收入群体应该投资吗

九姑娘买股票亏钱，她还有鸦片生意给她不断输血，所以她不怕输。梁非凡就不行了，即便赚得比当警察领队时更多，一旦在股市“一铺清袋”，他便再无翻身之力。 “低收入群体应该投资吗？” 关于这道问题，若换作多年前，我通常会说“大家都应该尝试看看。”说到底，投资的杠杆效应非常强，它能让你的资产翻倍，加快攀爬人生阶梯的速度。然而，随着年龄增长，在不同的人生阶段面对同一问题，看法也会随之改变。如今，我会倾向于说 “不是低收入群体不应该投资，而是他们应该把注意力放在工作上” 。不是资质上的问题，无论你多聪明，一个人的时间始终是有限的。一天只有24个小时，日常工作就已经占去你大部分醒着的时间，换言之，你能够投入在投资上的时间是极少的。投资能够放大一个人的聪明才智。同样的智力和分析能力，你搞学术论文和投资，后者带来的回报率是更高的。除此之外，投资也是一项讲究经验的学问，研究的时间少，积累的经验必然更少。我刚才说 “投资能够放大一个人的聪明才智” ，对吧？押对了，就会获得丰厚回报。反过来，一次的错误，也可以瞬间赔光所有积蓄。投资本来就不是稳赚不赔，不然《巾帼枭雄之义海豪情》里的九姑娘也不需要卖鸦片了，对不？但是，若九姑娘买股票亏钱，她还有鸦片生意不断给她输血，所以她不怕输。梁非凡就不行了，即便赚得比当警察领队时更多，一旦在股市“一铺清袋”，他便再无翻身之力。在剧里，梁非凡的出身和机遇是比许多人不凡，但那种一夜回到解放前的幻灭感，多数正常人都承受不住，往往会精神崩溃。这也是低收入群体投资的危险之处。或许很多人不会认同这种观点，觉得自己并非低收入群体，甚至觉得我太势力眼。在这里我必须提出一个残酷又现实的问题：你要怎么定义自己是否适合投资？ [vip_content_start] 我认为，重点在于你每月收入扣除各项开支后，还能存下多少，也就是所谓的 “可支配收入” 。一般来说，如果收入不高，可支配收入也不会高，因为你我的日常开销不会有太多出入。除非你特别能省钱，那么你可以试着投资，因为即使亏了这些钱，也不会导致你的生活更拮据。这也正是为何许多高风险投资项目的准入金额极高，因为这可以筛除大多数人。我们的监管单位也是这么做的，即便你的认知足够高，但不符合资格就是不符合资格。监管单位可不想在你出事后，还得帮你擦屁股，或者搞出其他社会问题。是的，投资圈子就是搞歧视的。你所看到的歧视，往往被误解为单纯针对个人财富。但财富的多寡，往往取决于你的社会网络素质。用个极端的类比来形容——如果你住在荒岛上，是不可能成为大富豪的。因为你能够找到的致富机会，都要求你和别人形成一张社会关系网，无论是打工或创业。这片关系网的素质越高，你能够接触到的投资机会就越好。今天你所看到的各种超级赚钱IPO，都不是能轻易打听到的情报。不是每个在悬崖上面壁思过的人，都是令狐冲，都能遇到风清扬传授秘籍；如果你只是街头小混混，大概率也只能买到乞丐卖你的10元一本《如来神掌》。这也是为何金钱游戏往往都从乡村或小镇里发迹，你也不曾听说过哪个村子里的有钱老爷是靠从小买台积电股票而致富。因此，对于你我这般普通人，最稳妥的做法有几种。其一，是专注工作，尽可能找到能让你拥有更多时间进行自我增值的岗位（不是上班时间偷懒那种）。其二，是尽可能存下一些钱，如果你偏向本地稳妥的方式，可以考虑存入公积金账户；若你需要更高的灵活性，则可以选择较为稳健的基金（我之前有写过筛选方法），或ETF等进行配置。最重要的是——放弃快速致富的心态，忘掉那些贪心和不甘心。

3月前

黄子伦 | 比中东更危险的两颗隐雷

人工智能发展的势头是不可逆，但在这条道路上，如果有一家巨头倒下，整个科技行业，无论是软体还是硬件，美国还是中国，大语言模型还是机器人，都可能瞬间进入寒冬，人类社会前进的驱动力也会暂时熄火。上个星期的专栏提到，我不认为此次的中东冲突是一场重大危机，因为我把危机定义为 “系统性” 这种类似宿命的、不可逃避的危机。而这次的中东冲突更多是人为因素，而非系统。华尔街某家调研机构直接派遣分析师赴中东勘查，发现原来霍尔木兹海峡的航运量不减反增。只要运营方愿意给伊朗支付高额的 “过路费” ，那么就可以通过。这些通过的船会关闭AIS（自动识别系统），除了省下保险费用，并避免成为保险公司眼里的 “高风险客户” 或者黑名单。这就使得我们这些远离中东地区的人们，即使订阅再多数据服务，都无法掌握当地真实状况。不过，至少证明了一件事，那就是霍尔木兹海峡的状况没有想象中那么恶劣。当然，形势是变得更复杂，或者说有更多势力卷入这场航海博弈。故此，我们可以大胆猜测，在中东冲突所引发的石油供需关系问题中，有许多因素发挥了超乎现实的影响。一个自然是媒体上的互相引述，另一方面则是各个投资机构的量化操作，造成人踩人砸盘。我不敢说这场危机很快就会过去，但我个人会乐观看待。真正让我紧张的是另外两则新闻。一个是最近美国的私募信贷（private credit）问题，其中以Blue Owl为首。这个问题主要是市面上有巨大的借贷需求，而银行受到巴塞尔协议影响，在借贷方面是越来越保守，最终导致借款人只能另辟蹊径，并诞生了私募借贷行业。 Blue Owl为首的这类私募借贷，主要借款人都是美国科技企业，尤其是软件开发。这本来就没什么问题，即便大语言模型横空出世，人们多认为这只会加速相关软件开发公司的开发速度。万万没想到，长期不在主流媒体亮相的Anthropic所推出的各种开发工具（该公司被美国政府 “开除” 后反而声名鹊起），让软件开发公司所积累的层层优势，瞬间崩塌。虽然软件开发公司还是能够仰仗他们申请的各种ISO标准来避免客户群流失，但是Anthropic的大语言模型却是让许多软件客户意识到 “我其实可以尝试自己单干，不需要买软件” 。这种思想种子对仍由创办人掌舵的公司尤其重要 [vip_content_start] （因为职业经理人不怎么具备冒险精神），也就会减少软件开发公司的潜在客户群及收益。因此，Anthropic掀起的浪潮可说是直接冲击整个软件行业，让类似Blue Owl的私募借贷基金备受考验。偏偏这类工具在美国体系中早已存在一段时日，而Blue Owl管理的资金规模已经超出3,000亿美元，如果加上其他玩家，规模可能高达1.8万亿美元。这不是一个小数目，更重要的是，这是系统中的数目。要是没有新的资金进场托住（类似美联储救市），当歌曲骤停，大家就会四散而逃。另一个风险则是Sam Altman带领的OpenAI。对于OpenAI的融资数目，我已经懒得去跟进，就像我也不记得Anthropic的Claude到底更新到第几个版本了。但是，从OpenAI决定停止运营Sora一事中，可以看到他们的商业模式有岌岌可危的迹象。这一点，其实从ChatGPT在2022年面世后，OpenAI决定走向多元业务发展的战略来看，已隐约显现出一些问题。这和马斯克创立特斯拉和SpaceX初期非常像，那就是——钱不够用。这些改变人类命运的技术，都需要大量的前期资金作为燃料驱动。要不是SpaceX拿到NASA的订单，以及特斯拉能够不断拿美国政府的碳排放补贴，我们就不会看到马斯克如今在X平台和网民吵架时扔下一句 “老子不是Billionaire，老子是Trillionaire” 的嚣张模样。 Sam Altman拥有与马斯克相同的野心，却没有相同的资金条件。我知道OpenAI融资了很多钱，但他们也在烧很多钱。而Sam Altman计划让OpenAI上市，或者说他没有别的选择。于是，即便Sora拿到迪士尼的10亿美元订单，他们仍然在毫无预警的情况下停止运营，因为影片生成的成本太高了（据说每天都要烧掉1,500万美元），Sora又不像Seedance，背靠字节跳动这样的大山。虽然我认为人工智能发展的势头是不可逆，但在这条道路上，如果有一家巨头倒下，整个科技行业，无论是软体还是硬件，美国还是中国，大语言模型还是机器人，都可能瞬间进入寒冬，人类社会前进的驱动力也会暂时熄火。以上就是两个我认为影响更大，更难对抗的风险。希望对你有所帮助。回顾上周专栏：黄子伦 | 中东冲突下的两个高概率变化相关新闻： Cliffwater基金恐限赎引次贷危机阴影再现私募信贷赎回潮扩大 OpenAI宣布下架 Sora影片生成平台

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