金融市场对沃什接替鲍威尔担任美国联储局主席的提名表示欢迎，其原因显而易见。沃什既非“让美国再次伟大”的意识形态信徒，亦非通胀危言耸听者。这位经验丰富的政策制定者遵循清晰的分析框架行事——该框架源于其2008年全球金融危机期间在美联储的工作经历——并对官僚主义过度膨胀保持着健康的怀疑态度。然而尽管沃什经验丰富且具备相当的学术严谨性，他上任后仍可能犯下关键性错误。
沃什有一点说得对：利率应继续作为联储局的主要货币政策工具。基于价格的货币政策具有透明度、灵活性且广受理解。相比之下，大规模资产购买和资产负债表操作属于粗放型工具，可能扭曲市场并使央行陷入准财政决策的泥潭。
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美通胀风险低于传统预测
沃什或许也正确指出，由于生产力增长浪潮的兴起，当前美国通胀风险低于传统模型预测。上世纪90年代，联储局前主席格林斯潘曾作出类似判断——当时互联网革命推动生产力快速增长，令美联储工作人员屡屡高估通胀压力。
但关于第三个核心主张——联储局应大幅缩减资产负债表——沃什的分析清晰度让位于制度怀旧情结。事实上，央行资产负债表规模庞大并非政策选择的结果，更非过度扩张的产物，而是金融体系结构性转变的反映，涉及流动性需求、监管与供给的机制变革。
自2008年危机以来，银行对央行储备的需求已永久性增加。危机后流动性监管——尤其是巴塞尔银行监管委员会确立的流动性覆盖率标准——将储备金归类为体系内最高质量的流动性资产。
与此同时，私营部门的风险中介能力持续弱化。随着杠杆约束趋严及市场结构变迁导致交易商资产负债表萎缩（尤其在美国国债市场），央行正日益取代私营中介机构，成为市场流动性的边际供给方。
美国政府债务规模庞大且投资者结构不断变化，这些因素同样不容忽视。国债发行呈现结构性增长，其中越来越大的份额被非银行金融机构——货币市场基金、对冲基金及其他杠杆投资者——所吸收，而这些机构对流动性的需求本质上具有顺周期性。在此背景下，联储局资产负债表发挥着至关重要的稳定作用。
联储局如今不仅在执行货币政策，更在为全球最重要的主权债务市场提供流动性担保。其庞大资产负债表并非意识形态偏好，而是运营必需品，无法轻易放弃。
2018-2019年联储局试图收紧流动性时，这一事实已显而易见。 货币市场立即承受压力，最终在2019年9月隔夜回购利率飙升。此后，即便小幅缩表也伴随着国债市场波动。这些事件表明，私营部门吸收流动性冲击的能力依然有限，尤其当非银行投资者被迫去杠杆时。
理论上，2008年后金融体系的演变可逆转。但要降低银行对储备金的结构性需求，需对银行业实施深远的放松管制，包括放宽流动性要求和杠杆约束，同时需接受主权债务市场波动加剧的局面——届时交易商资产负债表将再度成为主要缓冲器。即便如此，私营中介机构能否可靠支撑当前规模的国债市场仍存疑。
事实上，有充分理由认为，若联储局决心缩减资产负债表，反而会引发更多央行干预。当私人部门资产负债表承压、市场流动性萎缩时，金融压力事件将更频繁发生，迫使联储局通过常备工具、临时性流动性操作或紧急贷款进行干预。 因此资产负债表缩减将遵循颠簸的停停走走路径，期间反复出现的逆转操作可能危及美联储公信力。
此类策略还将加剧全球监管机构间的紧张关系。危机后金融体系建立在脆弱的国际共识之上，涉及流动性标准、美元融资支持及央行合作等领域。
若美国在缩减联储局资产负债表的同时推动银行流动性去监管化，将激起外国监管机构的强烈抵触——他们对2008、2020及2023年全球美元短缺危机记忆犹新。其结果可能是监管碎片化加剧、跨境美元融资市场摩擦重燃，以及在压力时期对双边互换安排的依赖加深。
对沃什而言，幸运的是庞大资产负债表本身并不必然意味着通胀风险。由于联储局对准备金支付利息，其扩张准备金规模不会压低市场利率或刺激过度信贷扩张。准备金并非流通货币，而是银行体系内部的结算资产。只要政策利率设定得当，联储局便能以极低边际成本提供流动性，同时保持对通胀的控制。
人们期待沃什在5月接任时能认识到：联储局资产负债表已不仅是政策杠杆，更已成为金融体系的核心基础设施。大幅缩减资产负债表将需要全面重构金融监管框架，并提升对银行体系及主权债务市场波动性的容忍度。沃什领导的联储局面临的抉择并非是否恢复货币政策正统性，而是社会愿意为缩减央行干预规模承担多少风险。
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卢克雷齐娅·赖希林，欧洲央行前研究主管，现任伦敦商学院经济学教授。
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