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黄子伦 | IJM是自视甚高，还是价值连城？

对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。随着双威医疗上市，市场重新把焦点转向双威献议收购IJM的进程。双威虽已众志成城，但IJM却异常冷淡——IJM董事已经说明，他们建议拒绝这项收购献议，其中一名官连机构投资者国民投资机构（PNB）也投下了反对票。如果我们只看一些新闻，其实很难看清真正的问题。IJM打出了两张底牌，第一张底牌是 “国家战略资产不可落入双威的家族式控制” ，这是最复杂，也最难应对，这种说辞已经不是单纯的利益计算了。第二张底牌，是他们所做的估值报告，认为双威出价太低。关于第二张底牌，我倒是有一些看法。首先，那份估值报告把IJM各项业务拆开，分别是建筑、房地产、制造业和矿业、收费站、港口，以及其他。当各项业务分别估值后再加总，便构成了IJM的公允价值。这个做法俗称SOP估值模式（Sum-of-Parts，以下简称SOP），也是许多分析师针对拥有多项业务的公司而做出的估值方式，最大的好处，就是能把每项业务的价值算清楚，不留模糊空间。不过，该方式最大的问题，乃许多公司往往不能充分反映SOP价值所在。当中最大的原因，就是 “综合企业折让” （conglomerate discount）。大白话来说，就是市场认为这些企业不会因为拥有多项业务就变得更有价值。反之，市场认为这类企业管理架构复杂、不够透明、常有相关利益交易、且有资本分配不均的问题。换言之，当一家企业的各项业务足够复杂，又不具备互补效应，那么他们是无法做到 “1+1大于2” 的效果，很可能出现1+1等于1.6，甚至等于1.2的情况。这也是为何金融市场普遍希望这些大企业能够将不同的业务分拆上市，才能够实现最大市场价值。这也是当初阿都华希上任PNB总裁后，将森纳美各项业务分拆后实现 “1+1大于2” 的财技操作。因此，所有分析师在写投资建议时，他们会用SOP估值模式，也会同时提出 “综合企业折让” 。这也是许多分析报告最常见的要素。那么，我们就看看这份报告有何乾坤，究竟他们是以什么作为依据，认为IJM的价值非常高呢？ [vip_content_start] 首先，在给建筑业估值时，这份独立报告用的是 “同行本益比均值”，也就是认为IJM应该和同行本益比的平均值一致才算公允。那么他们给IJM建筑业估值所选择的同行是谁呢？分别是Gamuda、Kerjaya Prospek、MRCB，以及SunCon。问题是，这几家公司并非纯粹的建筑公司，至少前面三家都涉及房地产业务，而且占比不少，因此这里的估值就已经参杂了 “非建筑行业” 的估值成分。若细究，Gamuda有将近60%的营业额以及近50%的税后净盈利，皆来自外国工程，而IJM几乎是本地业务。这估值手法确实有待商榷。来到房地产业务，独立报告将IJM的产业重新估值。扣了税收后，IJM至少得获得近16亿令吉的额外价值。这种估值方式自然是建立在许多估值模型之上，是否公允只有他们自己才晓得。不过，关键在于，这种做法只有在所有资产找到合理买家时才有效。否则，就是我们常说的 “有价无市” 。当然，如果双威最终无法收购IJM，还请IJM记得尽数给自己的资产按照这份报告重新估值，然后给我们的政府缴税。再来到制造业和矿业的估值。这里用的还是 “同行本益比均值” 的手法。这一次，他们选择的同行是Malayan Cement、Hume Cement、以及Press Metal Aluminium。前两家公司还算合理，因为它们和IJM一样从事水泥相关的建筑材料制造。但是最后一家 “同行” Press Metal Aluminium就显得怪异了，因为它主要生产铝制品。制造出来的产品不同，估值自然是不同。就好像制造一辆汽车和一艘火箭，工艺上明显不同，估值能一样吗？况且，这三家 “同行” 里也就这家Press Metal Aluminium的本益比最高，将其纳入计算里，能够把IJM在制造业和矿业的估值水平拉高40%。最后来看收费站业务。这时轮到我们金融界最常被注水的估值方式出场了，那就是 “折现现金流” （discounted cash flow）。为什么说最容易被注水呢？因为这估值方式极度敏感，只要计算假设微调0.01%，结论就可能天差地别。而在这里，估值报告所采用的“零风险收益率”（risk-free rate），是以马来西亚和印度当下的10年期国债收益率为基准。但是，IJM有几个大道都超过10年期限。稳妥起见，理应用过去10年的平均收益率，而不是只取当下的数值。这个手法在为其港口业务估值时类似。 IJM剩下的业务影响不大，故不多做讨论。这份估值报告就这样把各项业务的价值加起来，并认为IJM的公允价格应该在5.84令吉和6.48令吉之间。对，你没看错，这份估值报告里没有提到我们一开始说的 “综合企业折让” 一栏。这就相当有意思了，一个常见于各种综合企业的通病，竟然在IJM身上消失殆尽。那么，如今IJM的股价和这份报告所提到的价值相去甚远，到底是什么原因呢？我当然明白为何IJM的董事和高管们会认为双威出价太低。毕竟，对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。而在股市里，没有东西比股价更具备客观性。

3月前

证监会: 提升上市公司估值空间

大马证券监督委员会主席拿督莫哈末菲兹指出，大马股市增速落后于经济成长，因此资金市场大蓝图的策略包括“价值提升”计划，希望提升上市公司的估值空间，并加大交易活动和融资渠道。

3月前

乐天交易: 美股估值过高全球资金料转入亚洲

尽管美股屡创新高，但乐天交易认为目前美国3大指数的估值都远高于历史水平，相反亚洲和东南亚股市的估值普遍都处在或低于平均估值水平，因此该行看好全球基金将减持美元资产，并把亚洲视为首选的投资地区。

5月前

黄子伦 | 双威收购IJM：估值落差下的并购逻辑

当我回到一个最基本的指标来看，这笔收购的逻辑，反而显得相当清楚——估值。就在我不断拖稿的当儿，被市场期盼已久的收购案终于还是发生了。 2026年1月12日早上，怡保工程（IJM）和双威（Sunway）一起宣布暂停交易。当天傍晚，交易所的公告也出来了，双威决定用3.15令吉收购IJM股份共计35亿股，总金额将高达110.4亿令吉。这笔金额当中的10%会以现金支付，剩余的90%则是双威新发的股票来支付。换句话说，这不是一宗“掏现金”的并购，而是一宗典型的以股换股交易。按5.65令吉的双威股价计算，双威需新发行约17.6亿股，相当于现有股本的26%。交易完成后，IJM股东将持有约21%的双威股份；但需注意的是，这批新股并不包含即将上市的双威医疗机构股份。如果交易顺利完成，一家手握约130亿令吉订单、拥有5,685英亩土地（其中3,316英亩来自IJM）的建筑巨头将正式诞生，并跻身全马十大市值企业之列。并购焦点：规模之外的整合挑战交易公布后，分析师最关心的，并非规模，而是整合。就在昨晚的分析师会议上，不少问题都围绕着“1+1是否真的大于2”： “以后双威的工程，会不会拨给自家的建筑部门还是IJM？” “IJM的建筑部门会不会注入双威建筑公司？” “两者重叠部分如此之多，要怎么整合？” 对此，管理层的回应相当谨慎，多次强调现在谈细节仍言之过早，只重申绩效优先与包容文化。只要能把工程做好，就能赢得项目。在新闻公布前，我也曾听闻市场对这项并购的猜测，多数人认为发生概率不高。一来双威过去曾考虑却未推进；二来集团正筹备医疗业务上市，此时再以发新股方式并购，情绪上或引发市场抗拒。这些疑虑并非毫无道理。但当我回到一个最基本的指标来看，这笔收购的逻辑，反而显得相当清楚——估值。估值分析：PBR差距下的套利空间道理也不难理解，我们只需要看Price-to-Book的市账率（以下简称PBR）。双威目前的市账率（PBR）已超过2倍，与另一家建筑龙头Gamuda相近；反观IJM，即便经历近期股价回升，其PBR仍徘徊在0.9倍左右。这意味着什么？意味着双威此刻发行新股，本质上是在将高估值变现，去换取一家具备大量硬资产、却处于低估值区间的公司。以截稿时市值计算，双威约379亿令吉，IJM约96亿令吉，合并后约477亿令吉。若假设交易完成后股价变化不大，合并后的市账率预计将被拉低至约1.6倍。若建筑板块环境持续向好，且双威能成功改善整合后的净利润率，其估值并非没有回到2倍的空间，股价自然存在想象空间。当然，这一切的前提，是整合必须奏效。管理层多次强调不会“动饭碗”，但在回答分析师提问时，也不难听出他们认为IJM在净利润率上仍有显著提升空间。两者税前净利率相差约5.2个百分点，流程、成本与管理，显然是双威自信能够施力的地方。成本控制，一直是双威的强项。但这里必须泼一盆冷水。 [vip_content_start] 我曾亲身经历公司被收购的过程，也见证过收购后人员逐步流失的现实。账面上的协同效应与简报里的“文化融合”往往很好看，但当关键主管来自原公司A时，被边缘化的，往往就是来自公司B的人。这未必出于恶意，而是现实选择。站在收购方主管的角度，稳住业务、重用熟悉团队，本就是最自然的决策。因此，无论管理层如何表述，人员流动几乎是无法避免的，差别只在于速度与形式。最终留下来的，往往不是人力资本，而是土地、机械、专利等“硬资产”。这也回到一个核心问题：双威的消化能力有多强？至于说IJM的大股东们会不会反对？目前来说，IJM尚未有回应。不过，按理来说，对于原本的IJM股东来说，如果拒绝这笔收购献议，那么该公司有何良策提升自己的盈利能力？在这个强者恒强的资本市场里，该公司的估值什么时候才能够追得上其他大企业呢？相关新闻：双威怡保工程停牌建筑业世纪大合并？每股出价RM3.15 双威新股+现金并购怡保工程

5月前

黄子伦 | 缺乏未来想象，马股如何吸引外资？

本地科技公司的问题就是基础太牢固，来来去去也就那些生产线，再不然就是那几台高精度切割仪器，所以想象空间非常有限。国民投资机构（PNB）总裁提到，马来西亚之所以难以吸引外国投资者，原因在于本地缺乏大市值企业，尤其是流动性不足的大型公司，结果导致马来西亚在吸引外国投资者的过程中败给中国、韩国、日本，以及台湾股市。当我读到这则新闻时，仿佛看到一位不食人间烟火，却在指点江山的金融精英。他坐拥如此庞大的机构，底下这么多研究资源，而他竟然认为外资不断撤离本地股市，是因为没有大市值的企业？总裁提到的那几个具竞争力的股市，其实都有一个共同点：股市的股指里有相当高比例的科技公司——台湾有台积电、韩国有三星电子、中国有腾讯和阿里巴巴、日本有软银和索尼集团。请问，马来西亚拿得出手的超大型科技公司有哪些？没有任何贬低的意味，是要认清一个事实：我国的科技公司大部分以电子工业为主，为跨国企业代工。而跨国企业给马来西亚公司下的订单，很大程度是较为精细的客制化服务。换言之，我们能够拿到的订单，都是走 “小而美” 模式，不像中国那种 “大而广” ，所以营业额的天花板很容易就确定下来了。营业额上限如果是确定的，不管再怎么降本增效，净利润也不可能超过营业额，对吧？明白了局限性，我们来看看什么是市值。一家企业的市值无非就是总股数乘以股价。因此，高股价不等于高市值，不然马来西亚市值最大的公司就不是马来亚银行，而是雀巢大马了。那么，要怎么做才能把市值提上去呢？有两点，一个是企业规模，另一个则是企业估值。规模这一点，我在开头就已经提到——营业额上限。因此，规模这维度，很难有新花样了。至于说估值嘛，那就有相当多门道了： [vip_content_start] 同样是10亿令吉的净利润，若A公司的本益比是10倍，那么其市值也就100亿令吉；反观，如果B公司有办法让投资者付出40倍本益比的估值，那么它的市值就能够来到400亿令吉。而投资者之所以愿意给B公司付这么高的估值溢价，并不是他们都是慈善家，而是B公司比A公司更具备成长潜力。打个比方，如果B公司的净利润成长潜力是20%，即使投资者今天是以40倍本益比买入，明年能够得到的净利润就是12亿令吉。这多出来的2亿令吉不但是对投资者的奖励，更象征着这家公司的成长策略是奏效的，它的未来将是更加光明的。股市，就是兜售 “未来” 的地方。因为不管投资者再怎么精明计算，你都很难要求他们以高于一令吉的价格买下价值一令吉的资产。一令吉换一令吉的行为完全没必要。因此，你需要给投资者发挥想象力。但投资者也不是傻子，你总不可能告诉他们一家名不见经传、规模仅30余家的火锅店值10亿令吉，对不？所以，想象力的基础必须牢固。玩味的是，这个基础牢固得来，又得有新变化，因为只有新东西才会激发新的想象力空间。本地科技公司的问题就是基础太牢固，来来去去也就那些生产线，再不然就是那几台高精度切割仪器，所以想象空间非常有限。当然，我不认为这有什么问题。因为每个人、企业，乃至国家都有自己的专长。舍弃这些专长，追逐动不动就要得烧掉过亿令吉，却离盈利之日遥遥无期的生意，就真的得不偿失。偏偏，我的专业让我接触到许多奇怪的资讯。证券监督委员近期在商讨上市门槛的调整，欲把主要交易板的净利润要求大幅提高，却允许营业现金流出现负数，这些让我不由得想起一家已经有许多大型投资机构入股，却多次延后上市的二手车商。加上最近第二财长的说法，本地交易所需要调整策略，更注重IPO公司的规模，而非数量。这都是官家给私人领域释放的信号，因为有一家大企业即将上市，而且需要所有投资机构都尽可能买单，所以逼得欲上市的小公司让道，颇有我们这些上班族困在车龙里时，后方冒出警车鸣笛，不断叫我们让开，给大人物先过。前几年美国有一股Black Live Matters风潮，我也想说，Our Live Matters，Our Money Matters。我的钱也是钱。

6月前

估值过高缺催化剂汽车股减码

大马8月汽车销售按月增4.2%，但市场预期在工作日减少，加上消费者可能在2026年财政预算案公布前采取观望态度，9月汽车销售恐萎靡不振，促使分析员将汽车业评级，从“中和”降至“减码”，主要是缺乏短期催化因素来扭转当前估值过高情况。

9月前

发下霹新产业估值门牌税明年调涨

从8月21日起，安顺市议会通过邮寄，陆续发出产业估值通告给其管辖区内的业主，新产业估值将用来计算明年1月1日开始落实的门牌税。

10月前

仙风道股︱商业模式高效德信控股估值诱人

德信控股（DXN,5318,主板消费产品服务组）2026财政年首季业绩逊于预期，促使分析员下砍2026至2028财政年的盈利预测5至9％，但维持“买进”评级，主要看好其有效的商业模式将有助拓展新市场，而健康的现金流创造能力更有望让该公司慷慨派息。现金流稳健有望派高息根据兴业研究报告，德信控股2026财政年首季业绩逊于预期，首季净利为7400万令吉，按年下跌14％，占该行和市场预期的19％，主要原因是不利的汇率。按年比较，2026财政年首季营收按年微涨1％，大致持平，主要是因为马币走强及主要市场，也就是玻利维亚货币急贬所带来的不利汇率的影响。若以固定汇率计算，德信控股销售增长超过20％，代表主要市场的销售表现强劲。不过，受到960万令吉的外汇损失拖累，该公司净利按年下滑14％。按季来看，首季销售增长4％，至4亿7900万令吉，得益于拉丁美洲市场销售走强，但盈利因外汇损失而承压，净利按季下跌13％。 [vip_content_start] 展望未来，兴业认为，德信控股未来盈利增长将受到主要市场强劲增长动能支撑。该公司核心策略包括招募新会员、通过参与活动提高会员生产力、优质新产品的推出。同时，近期的产能扩张将有助于公司满足日益增长的市场需求，并推出更多新产品类别以拓展潜在市场。此外，通过效率提升和每年的价格调整，即便面临原料及营运成本上升，公司依然可维持高达80％的赚幅。 “我们期待公司进军巴西市场的成果，借助在拉丁美洲的网络，预计这项业务将在未来3至4年内为公司带来显著盈利贡献。” 尽管兴业仍下调德信控股2026至2028财政年盈利预测9％、6％和5％，连带目标价也调低至80仙，但维持“买进”评级。“我们仍看好德信控股前景，因公司估值具吸引力，加上有效的商业模式有助打入新市场并推动可持续增长，其中巴西扩张计划将是中期主要增长动力，稳健的现金流支持可观的股息派发。”

10月前

OpenAI估值4个月激增67% 大幅提高到2.11兆

据传，OpenAI正在为现任和前任员工的股票二次出售进行初步谈判，对公司的估值可能高达5000亿美元（约2.11兆令吉）左右，标志著这家人工智能领军企业的价值在短短4个月内大幅提升了67%。

10月前

体育职业球队史上最大交易湖人将以426亿出售！

巴斯家族掌控数十年后，美国NBA豪门洛杉矶湖人即将易主，这笔交易估值约100亿美元（约426亿令吉），将成为全球职业体育球队史上规模最大的出售案！

12月前

小红书未上市估值已飙至1102亿

中国社交媒体平台小红书通过一家大型基金的市场交易，估值飙升至260亿美元（约1102亿令吉），这一罕见增速凸显这家社交媒体新贵正逐步蚕食TikTok在美国市场的地位。

1年前

联储局金融稳定报告：资产估值存在风险

联储局在周五发布的报告中指出了与股票和房地产估值相关的风险，表示尽管有些市场本月早些时候下跌，但资产价格仍明显高企。

1年前

转型科技国迎未来刘镇东：为大马重新估值

投资、贸易及工业部副部长刘镇东表示，团结政府上台以来，大马迎来实现二次起飞的机遇，但要推动实质性变革和长期增长，社会必须达成共识，重新评估马来西亚的能力、潜力及全球定位。

1年前

希音伦敦上市估值恐降至500亿美元

随着特朗普政府表示将取消美国的小额豁免关税政策，中国电商面临的不利因素愈来愈多，有消息人士透露中国跨境电商希音（SHEIN）潜在伦敦上市的估值可能下调至500亿美元（约2220亿令吉），比2023年融资估值低近25%，因为面临的不利因素愈来愈多。

1年前

新加坡深夜宣布打房措施下调贷款与估值比率上限

新加坡出台新的公共住房购买限制措施，该国新上任的总理正在努力遏制多年来房价的上涨，以免这个问题危及到执政党在之后选举中的表现。

2年前

黄子伦 | 股票分析之母凭子贵？

理论上，如果你能拿出1亿令吉将A公司的100%股权买下，然后把手中握有的B公司60%股份卖掉，那么就能够换来3亿令吉的价值（多为现金），回报率是3倍！而且还没算上专属于A公司的业务价值。之前曾撰稿谈到有些公司因为拥有良好的资产，而在估值上被严重低估，其实是可以被视作一个投资标的。资产当中也存在优劣之分，其中现金是最优质且最无争议的。最难评估的则是无形资产，或者一些第三极投资产品（通常为那些缺乏市场价格，需要依靠第三方评估报告）。在众多资产中，还有另一种优质资产，那就是上市公司。这里简单举个例子，A公司的市值是1亿令吉，而上市公司B公司的市值为5亿令吉。同时，A公司握有B公司60%的股权，粗略估算一下，A公司大约拥有B公司3亿令吉的市值。理论上，如果你能拿出1亿令吉将A公司的100%股权买下，然后把手中握有的B公司60%股份卖掉，那么就能够换来3亿令吉的价值（多为现金），回报率是3倍！而且还没算上专属于A公司的业务价值。当然，这些只是理论上的收益，执行起来非常不容易。首先，我们无法用1亿令吉来买下A公司的全部股份，因为大部分股份相信都被其创办人及家族牢牢握在手里。再来，即使能够买入100%股份，我们也一定需要支付溢价，原本的1亿令吉成本可能会上升到1.5亿令吉，甚至是2亿令吉。第二，B公司的市值并不是永恒不变的，将60%的股份全部套现也不容易，最终套现的价值也会少于3亿令吉。成本收益，一涨一跌，你的利润空间就会被压缩，而且还未算上你成功与否的概率。故此，我们需要转换另一种思路，看看有没有催化剂能提升A公司的价值，也就是我们业内常说的再评级催化剂（Re-rating catalyst）。按照上述假设，就要看B公司或者A公司的业务有没有新增长点，或者出现一些 “价值输送” 。那么在市场里，是否存在这种案例呢？还真的有。其中一个就是 [vip_content_start] 峇都交湾（以下简称BAK）以及吉隆坡甲洞（简称KLK）。根据最新数据显示，BAK握有KLK47.89%的股份。截至上周五，BAK市值为78.4亿令吉，而KLK市值为246亿令吉。我们换算一下，就会知道BAK手中的KLK股份市值为117.8亿令吉，比BAK自身的市值高出了39.4亿令吉，是BAK市值的50%！这时，会有人开始怀疑这种计算方式是否正确？因为正如前面所说，这种投资方式执行起来是有很多细节需要留意，稍有不慎，潜在利润就会消失不见了。因此，我们需要审视BAK的状况。先看业务基本面，BAK的年报就已经说明KLK是其最大的投资公司，由于BAK对KLK在运营方面具有非常大的影响力，在会计准则上，BAK会把KLK视为子公司，而非使用股权关联方式（Equity Method）。BAK的损益表和资产负债表，绝大部分的占比也都来自于KLK。那么KLK的业务是否良好就非常重要。KLK主要业务来自于油棕业务，遍布上游至下游的产业链。上游部分的种植业务遍布全马，印尼，以及利比里亚共和国；下游部分的生产业务则主要为棕油铺路，将采集回来的油棕果榨取为棕榈原油以及棕榈仁油，前者多为煮食用途，而后者则加工为肥皂等工业品，销往全球市场。除了种植业，KLK也涉及房地产发展，营收虽然只占1%左右，不过在运营利润方面却能够贡献4%左右。由于KLK的核心为种植业，且目前不管是收成率以及提炼率都非常稳定，而且钾肥和尿素等肥料价格已有所下滑，因此其基础营运能力还是有保障。看完了KLK后，我们可以往上看看BAK的业务。BAK本身还有另一项业务，那就是化学工业品。此业务的关注度虽然较少，但也在2023年交出了1.36亿令吉的税前盈利，是BAK集团税前盈利的10.6%。这看似不多，但不要忘记BAK许多的税前盈利都是来自于KLK，扣除近52%的非股东收益后，BAK的化学工业品收入贡献也是颇为重要。因此，BAK的核心业务是有上升空间，估值也比KLK便宜许多。当然，受到BAK的市场交易量稀少的影响，更多人会倾向买入KLK的股票，这也是许多大型机构投资者在买入BAK股票时会有的顾虑，同时也是两者之间的市值长期存在差异的原因之一。不过，这个差异并非一成不变，在棕油价格暴涨的时期，BAK的市值和KLK市值之间的差异大约是15%，目前则为23%。不过我觉得有趣的是，KLK所派发的股息，有近48%会流入BAK手中，而BAK会结合其他非KLK业务的盈利后再派出股息。过去近10年，BAK所派出去的股息金额是比KLK高出些许。这也是我前面提到的 “价值输送” ，让BAK的投资增添一些分数。下一期，或许会说说别家公司的有趣之处。

2年前

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