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财部SOCAT联手IJM置地 150亿打造士年纳工业园

财政部旗下Southern Catalyst有限公司（SOCAT）正式启动“Nexus Sedenak”项目。这项占地2940英亩的综合性工业园区，预计总发展价值（GDV）达150亿令吉。

4天前

怡保工程携手财政部公司柔新特区发展19.6亿工业园

怡保工程（IJM,3336,主板建筑组）与财政部机构旗下公司Southern Catalyst私人有限公司（SOCAT）签署联营协议，将在柔佛-新加坡经济特区（JS-SEZ）联合开发一项总发展价值达19亿6000万令吉的工业园计划。

3星期前

反贪会完成调查 IJM主席涉洗钱案“无需续办”

反贪污委员会已经完成对怡保工程主席丹斯里陈文成的调查，调查结果是“无需采取进一步行动”。

1月前

怡保工程加快释放价值

尽管双威（SUNWAY,5211,主板工业产品服务组）自愿全购怡保工程（IJM,3336,主板建筑组）失败，基于未来有价值释放潜能，分析员纷纷上调怡保工程的目标价。

2月前

收购告吹双威不跌反起怡保工程走跌

市场瞩目的双威（SUNWAY,5211,主板工业产品服务组）收购怡保工程（IJM,3336,主板建筑组）要约结果昨天揭盅，收购计划最终不成事，两股今天走势不一，“遭拒”的双威平静走稳，“拒嫁”的怡保工程则下滑达3％，写下一周以来最大跌幅。

2月前

黄子伦 | IJM是自视甚高，还是价值连城？

对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。随着双威医疗上市，市场重新把焦点转向双威献议收购IJM的进程。双威虽已众志成城，但IJM却异常冷淡——IJM董事已经说明，他们建议拒绝这项收购献议，其中一名官连机构投资者国民投资机构（PNB）也投下了反对票。如果我们只看一些新闻，其实很难看清真正的问题。IJM打出了两张底牌，第一张底牌是 “国家战略资产不可落入双威的家族式控制” ，这是最复杂，也最难应对，这种说辞已经不是单纯的利益计算了。第二张底牌，是他们所做的估值报告，认为双威出价太低。关于第二张底牌，我倒是有一些看法。首先，那份估值报告把IJM各项业务拆开，分别是建筑、房地产、制造业和矿业、收费站、港口，以及其他。当各项业务分别估值后再加总，便构成了IJM的公允价值。这个做法俗称SOP估值模式（Sum-of-Parts，以下简称SOP），也是许多分析师针对拥有多项业务的公司而做出的估值方式，最大的好处，就是能把每项业务的价值算清楚，不留模糊空间。不过，该方式最大的问题，乃许多公司往往不能充分反映SOP价值所在。当中最大的原因，就是 “综合企业折让” （conglomerate discount）。大白话来说，就是市场认为这些企业不会因为拥有多项业务就变得更有价值。反之，市场认为这类企业管理架构复杂、不够透明、常有相关利益交易、且有资本分配不均的问题。换言之，当一家企业的各项业务足够复杂，又不具备互补效应，那么他们是无法做到 “1+1大于2” 的效果，很可能出现1+1等于1.6，甚至等于1.2的情况。这也是为何金融市场普遍希望这些大企业能够将不同的业务分拆上市，才能够实现最大市场价值。这也是当初阿都华希上任PNB总裁后，将森纳美各项业务分拆后实现 “1+1大于2” 的财技操作。因此，所有分析师在写投资建议时，他们会用SOP估值模式，也会同时提出 “综合企业折让” 。这也是许多分析报告最常见的要素。那么，我们就看看这份报告有何乾坤，究竟他们是以什么作为依据，认为IJM的价值非常高呢？ [vip_content_start] 首先，在给建筑业估值时，这份独立报告用的是 “同行本益比均值”，也就是认为IJM应该和同行本益比的平均值一致才算公允。那么他们给IJM建筑业估值所选择的同行是谁呢？分别是Gamuda、Kerjaya Prospek、MRCB，以及SunCon。问题是，这几家公司并非纯粹的建筑公司，至少前面三家都涉及房地产业务，而且占比不少，因此这里的估值就已经参杂了 “非建筑行业” 的估值成分。若细究，Gamuda有将近60%的营业额以及近50%的税后净盈利，皆来自外国工程，而IJM几乎是本地业务。这估值手法确实有待商榷。来到房地产业务，独立报告将IJM的产业重新估值。扣了税收后，IJM至少得获得近16亿令吉的额外价值。这种估值方式自然是建立在许多估值模型之上，是否公允只有他们自己才晓得。不过，关键在于，这种做法只有在所有资产找到合理买家时才有效。否则，就是我们常说的 “有价无市” 。当然，如果双威最终无法收购IJM，还请IJM记得尽数给自己的资产按照这份报告重新估值，然后给我们的政府缴税。再来到制造业和矿业的估值。这里用的还是 “同行本益比均值” 的手法。这一次，他们选择的同行是Malayan Cement、Hume Cement、以及Press Metal Aluminium。前两家公司还算合理，因为它们和IJM一样从事水泥相关的建筑材料制造。但是最后一家 “同行” Press Metal Aluminium就显得怪异了，因为它主要生产铝制品。制造出来的产品不同，估值自然是不同。就好像制造一辆汽车和一艘火箭，工艺上明显不同，估值能一样吗？况且，这三家 “同行” 里也就这家Press Metal Aluminium的本益比最高，将其纳入计算里，能够把IJM在制造业和矿业的估值水平拉高40%。最后来看收费站业务。这时轮到我们金融界最常被注水的估值方式出场了，那就是 “折现现金流” （discounted cash flow）。为什么说最容易被注水呢？因为这估值方式极度敏感，只要计算假设微调0.01%，结论就可能天差地别。而在这里，估值报告所采用的“零风险收益率”（risk-free rate），是以马来西亚和印度当下的10年期国债收益率为基准。但是，IJM有几个大道都超过10年期限。稳妥起见，理应用过去10年的平均收益率，而不是只取当下的数值。这个手法在为其港口业务估值时类似。 IJM剩下的业务影响不大，故不多做讨论。这份估值报告就这样把各项业务的价值加起来，并认为IJM的公允价格应该在5.84令吉和6.48令吉之间。对，你没看错，这份估值报告里没有提到我们一开始说的 “综合企业折让” 一栏。这就相当有意思了，一个常见于各种综合企业的通病，竟然在IJM身上消失殆尽。那么，如今IJM的股价和这份报告所提到的价值相去甚远，到底是什么原因呢？我当然明白为何IJM的董事和高管们会认为双威出价太低。毕竟，对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。而在股市里，没有东西比股价更具备客观性。

3月前

黄子伦 | 当你拿到慕容复的剧本

你拿到了慕容复的开局条件，仰仗自己的斗转星移（不断拿到政府工程，例如MRT和东海岸铁路），但遇到政局洗牌就只能看着利润空间不断压缩。在金庸小说里，有这么一个人物，他不需要像张无忌那样，经历家破人亡，身中绝症差点离世；他也不需要像令狐冲那样，总是被师父当作间谍般提防，看着心仪的师妹钟情于他人，还还被各路高手弄得自己内力全失；他更不会像韦小宝那样缺乏教育资源，整天只能混迹在龙蛇混杂的环境，结交三教九流之辈。他一出场就有私人领地、有忠诚的家臣为其赴汤蹈火、家中书库就是武林秘籍、武功悟性极高；又有聪明美丽，一眼就洞悉各路武学的王语嫣对他一片真心。没错，这个人物就是慕容复。即便是另一个和慕容复 “齐名” 的乔峰，他的成长环境也远远不如慕容复。然而，就是这样一个在现代人眼里堪称“人生赢家”的人，最后却活成了疯疯癫癫的模样？这当中自然少不了金庸刻意用慕容复来衬托主角们（尤其是乔峰和段誉）的文笔手法所致。不过，金庸既然是大师，就必须为慕容复的失败提供足够令人信服的解释，否则他就会沦为那种如免洗筷子般的一次性反派——看似可恶，却极度平庸。《天龙八部》也不会成为一部可以不断重看，甚至是不断重拍的好故事。慕容复会走向失败有很多原因。一开始他觉得自己就是要光复大燕，即便他自己未必喜欢，也不知道怎么做，但因为自己是姑苏慕容一族，所以就莫名其妙地觉得自己需要这么做。因为不知道方法，他选择走捷径，去结交有势力的群体，所以他看到星宿派和丐帮人数众多，就去结交。然而，当主角团向他抛出橄榄枝时，却遭到拒绝，因为他不懂得怎么辨别真正的价值。最后，当他想要做大事时，却发现自己结交的 “豪杰们” 全都树倒猢狲散，他自己也不知道该怎么继续了。武学上，他靠着祖传的斗转星移闯出一点名气。但金庸老爷子也是有点故意，给慕容复学的这套斗转星移，其实是乾坤大挪移的低配版，只拼技巧地搞一些借力打力，但不讲内力。虽然武功上限不高，但容易上手，且足以应付大多数江湖人士。毕竟很多人一旦看到慕容复用自己的招式反制自己，心理上往往已先弱了几分，与败北几乎无异。但当这套武学遇见乔峰这类段位明显较高的对手时，破绽尽露，就连江湖初哥段誉也打不过，狼狈非常，足以显示慕容复想要靠这套斗转星移，一招打天下是多么不切实际。好啦，铺垫了这么久，该说说正题。最近看到IJM董事建议拒绝Sunway的收购献议。根据交易所披露的文件，IJM提到的理由很多，而最主要原因是Sunway的献议价格太低，且认为IJM有许多价值尚未完全释放。在给分析师的文件中，IJM甚至提到这笔收购献议将会导致官联投资机构在具备战略意义的国家资产里被大幅稀释，最终成为Sunway创始人家族控制的资产。在这笔收购献议细节出炉时，我曾撰文评论Sunway的收购方式极为巧妙。不过，随着事态发展，我开始觉得这事情有点变味，尤其有了政治炒作的势头，这使得收购难度大幅提升。 [vip_content_start] 那么，IJM董事的答复是否有道理呢？从动机上来说，没有一家公司愿意把自己贱卖，也不会有公司觉得自己的估值过高。我见过的上市公司创办人和管理层，大家都觉得自己的公司是很值钱的，是被低估的。他们说的也并非没有道理，毕竟公司价值若没有被低估，怎么会有人要收购呢？大家都想要赚钱嘛。但是，有些时候，或者说很多时候，我自己看这些创办人在计算自家公司的价值时，也觉得非常离谱。因为他们的计算假设都是以 “潜能充分展现” 为基础。我心想，如果你的潜能都充分展现了，那么我作为收购方要赚什么？如果说因为某个行业的成长潜力非常难以估算，且成长空间巨大，例如人工智能之类的，那么我能够理解那些如天般高的价格和估值，因为搞不好卖股份的人自己也说不准其潜能处于什么水平。不过，如果是一个非常稳定且成熟的行业，就不存在 “难以估算的未来潜力” 。 IJM可以辩称，倘若他们能够充分展示这些价值，最终受益的还是投资者们（包括官联投资机构），因为价值最后是被创造出来了。但问题是：如果IJM这么有价值，那么多年来始终无法让这些价值充分展现出来的管理层，是不是要负责任？既然过去做不到，又凭什么让人相信未来就一定做得到？ Sunway提出收购献议的当下，他们就认为自家的成本管控能够让IJM的价值进一步提升。而Sunway也不是靠嘴巴说说而已，从过去10年财务数据来看，他们的税前净利润率一直保持在双位数，而IJM则是在个位数和双位数之间反复徘徊。如果以上市公司的眼光来看，和在1983年上市的IJM相比，2010年上市的Sunway只是一个后起之秀，彼时的市值不到35亿令吉，而IJM的市值将近80亿令吉左右，两者的差距不是一星半点。此后很长一段时间里，Sunway的市值虽然有在增加，而IJM的市值则是起起伏伏，但整体上来说，IJM还是处于领先地位，直到2018年。 2018年，不仅是马来西亚政坛 “变天” 的一年，也是许多官联公司遭到冲击的一年，因为原有的生意模式发生了改变。你纯粹靠吃政府工程的那一套玩法，已经行不通了。也就是那一年，Sunway公司的市值开始稳定超越IJM。凭着近几年赢下许多数据中心的工程，长期良好的成本管控，医疗业务的崛起，使得Sunway的市值实现阶级攀升。在今年1月提出收购献议之前，他们的市值已经达到可怕的350亿令吉左右，是IJM的4倍之多。我们就不看本益比这种估值方式，只看公司的市账率（Price-to-book ratio，下称PBR），因为这侧面反映公司运用资产的效率（公司运用得越好，PBR就越高）。更别提类似股本回报率（ROE），也是Sunway更胜一筹。还是那道问题，你拿到了慕容复的开局条件，仰仗自己的斗转星移（不断拿到政府工程，例如MRT和东海岸铁路），但遇到政局洗牌就只能看着利润空间不断压缩。你有家底，有智囊团，却始终没有 “充分展现你的潜能” 。如今，有人抛出橄榄枝，你认为出价太低，而自己 “再努力努力” 就能行。当然，现实生活不是小说，我们也不是金庸，能够直接决定故事的走向。IJM董事们建议拒绝收购献议也未必完全是坏事，起码现在他们是有一个目标，那就是得把价值充分展现出来。成败与否，只能交由时间来判断。相关新闻： “怡保工程值180亿” 李振辉：核心资产被严重低估加速释放旗下资产价值怡保工程2业务放眼上市双威收购计划“不公平不合理” 独立顾问：怡保工程股东应拒绝

3月前

查IJM 25亿海外投资反贪会英SFO合作

马来西亚反贪污委员会正在与英国严重欺诈办公室（SFO）合作，调查涉及怡保工程（IJM）的财务交易及海外投资事宜，总金额约为25亿令吉。

4月前

陈文成: 全力配合调查 “没涉IJM运营管理”

怡保工程（IJM）非执行主席丹斯里陈文成否认涉及公司的日常运营和管理，强调已全力配合反贪污委员会的调查，并将继续给予配合。

4月前

助查涉25亿弊案反贪会逮捕IJM主席

反贪污委员会昨天逮捕了怡保工程（IJM）主席，以协助调查公司治理、采购程序和金融交易，包括价值约25亿令吉的海外资产所有权相关问题。

4月前

【总编推荐】林瑞源：只走了半里路承认统考不汤不水

交通部长陆兆福宣布，内阁周五议决，允许独中学生仅报考大马教育文凭（SPM）的马来文及历史两科，作为申请进入本地公立大学的基本条件，而且政府没有强制所有独中生都必须报考SPM。

5月前

IJM涉洗钱案｜反贪会追踪25亿海外资产阿占：公司治理或存缺陷

大马反贪污委员会正追踪与怡保工程（IJM）洗钱案相关的25亿令吉海外资产。

5月前

阿占：接获多项资讯请求与英合查IJM涉洗钱

反贪会主席丹斯里阿占巴基证实，涉及怡保工程（IJM）的25亿令吉洗钱案调查，已取得英国当局的合作。

5月前

阿占巴基：涉洗钱案两名怡保工程高管已返国助查

反贪会主席丹斯里阿占巴基指出，涉及怡保工程（IJM）25亿令吉洗钱案的两名高层已返国，并获得当局传召到布城反贪会总部协助调查。

5月前

向陈德钦开炮阿克马：觉得是包袱就退出国阵

马华副总会长陈德钦炮轰国阵主席阿末扎希严重失格，称其已成国阵最大政治负资产。巫青团长阿克马随即在脸书反击，直言陈德钦只会空谈，若觉得国阵是负担，不如自己退出马华…… 新闻重点 👉京那巴当岸区双补选 196警察今提早投票 👉阿克马呛陈德钦 “觉得是包袱就退出国阵” 👉凯里暂未决定是否回归巫统 👉IJM两高层遭点名反贪会查核25亿洗钱指控 👉阿旦杜亚案赔偿大幅下调政府无须负民事责任 👉不只拿现金网红收礼也得申报 👉为闪避狗失控越线电召车连撞摩托3车和民宅 👉罗里疑失控撞高架分界堤司机与跟车员坠桥亡 👉交怡岛修船厂失火波及6客船 2近全毁

5月前

黄子伦 | 双威收购IJM：估值落差下的并购逻辑

当我回到一个最基本的指标来看，这笔收购的逻辑，反而显得相当清楚——估值。就在我不断拖稿的当儿，被市场期盼已久的收购案终于还是发生了。 2026年1月12日早上，怡保工程（IJM）和双威（Sunway）一起宣布暂停交易。当天傍晚，交易所的公告也出来了，双威决定用3.15令吉收购IJM股份共计35亿股，总金额将高达110.4亿令吉。这笔金额当中的10%会以现金支付，剩余的90%则是双威新发的股票来支付。换句话说，这不是一宗“掏现金”的并购，而是一宗典型的以股换股交易。按5.65令吉的双威股价计算，双威需新发行约17.6亿股，相当于现有股本的26%。交易完成后，IJM股东将持有约21%的双威股份；但需注意的是，这批新股并不包含即将上市的双威医疗机构股份。如果交易顺利完成，一家手握约130亿令吉订单、拥有5,685英亩土地（其中3,316英亩来自IJM）的建筑巨头将正式诞生，并跻身全马十大市值企业之列。并购焦点：规模之外的整合挑战交易公布后，分析师最关心的，并非规模，而是整合。就在昨晚的分析师会议上，不少问题都围绕着“1+1是否真的大于2”： “以后双威的工程，会不会拨给自家的建筑部门还是IJM？” “IJM的建筑部门会不会注入双威建筑公司？” “两者重叠部分如此之多，要怎么整合？” 对此，管理层的回应相当谨慎，多次强调现在谈细节仍言之过早，只重申绩效优先与包容文化。只要能把工程做好，就能赢得项目。在新闻公布前，我也曾听闻市场对这项并购的猜测，多数人认为发生概率不高。一来双威过去曾考虑却未推进；二来集团正筹备医疗业务上市，此时再以发新股方式并购，情绪上或引发市场抗拒。这些疑虑并非毫无道理。但当我回到一个最基本的指标来看，这笔收购的逻辑，反而显得相当清楚——估值。估值分析：PBR差距下的套利空间道理也不难理解，我们只需要看Price-to-Book的市账率（以下简称PBR）。双威目前的市账率（PBR）已超过2倍，与另一家建筑龙头Gamuda相近；反观IJM，即便经历近期股价回升，其PBR仍徘徊在0.9倍左右。这意味着什么？意味着双威此刻发行新股，本质上是在将高估值变现，去换取一家具备大量硬资产、却处于低估值区间的公司。以截稿时市值计算，双威约379亿令吉，IJM约96亿令吉，合并后约477亿令吉。若假设交易完成后股价变化不大，合并后的市账率预计将被拉低至约1.6倍。若建筑板块环境持续向好，且双威能成功改善整合后的净利润率，其估值并非没有回到2倍的空间，股价自然存在想象空间。当然，这一切的前提，是整合必须奏效。管理层多次强调不会“动饭碗”，但在回答分析师提问时，也不难听出他们认为IJM在净利润率上仍有显著提升空间。两者税前净利率相差约5.2个百分点，流程、成本与管理，显然是双威自信能够施力的地方。成本控制，一直是双威的强项。但这里必须泼一盆冷水。 [vip_content_start] 我曾亲身经历公司被收购的过程，也见证过收购后人员逐步流失的现实。账面上的协同效应与简报里的“文化融合”往往很好看，但当关键主管来自原公司A时，被边缘化的，往往就是来自公司B的人。这未必出于恶意，而是现实选择。站在收购方主管的角度，稳住业务、重用熟悉团队，本就是最自然的决策。因此，无论管理层如何表述，人员流动几乎是无法避免的，差别只在于速度与形式。最终留下来的，往往不是人力资本，而是土地、机械、专利等“硬资产”。这也回到一个核心问题：双威的消化能力有多强？至于说IJM的大股东们会不会反对？目前来说，IJM尚未有回应。不过，按理来说，对于原本的IJM股东来说，如果拒绝这笔收购献议，那么该公司有何良策提升自己的盈利能力？在这个强者恒强的资本市场里，该公司的估值什么时候才能够追得上其他大企业呢？相关新闻：双威怡保工程停牌建筑业世纪大合并？每股出价RM3.15 双威新股+现金并购怡保工程

5月前

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