丹斯里林国泰再度出手！云顶（GENTING,3182,主板消费产品服务组）拟私有化云顶大马（GENM,4715,主板消费产品服务组）的消息一出，立即在市场投下一枚震撼弹。
近年来，云顶集团动作频频，从资产重组、并购美国帝国度假村，到如今的私有化计划，一系列布局似乎都剑指美国赌场市场。
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美国梦始于40年前
事实上，林国泰的“美国赌场梦”并非始于今日。早在40年前，他便踏出布局美国博彩版图的第一步，如今的一连串动作，更像是在追逐那场未完的梦。
要追溯林国泰布局美国的缘起，那就得从1980年代初期说起。
1971年正式开业的云顶高原娱乐城，凭借独特的高原地理优势与完善的设施，在70至80年代迅速崛起，成为东南亚最具规模与代表性的度假赌场，甚至被誉为“热带的拉斯维加斯”。
然而，随着云顶高原市场逐渐成熟，云顶集团在大马的成长已接近极限。大马作为穆斯林占多数的国家，对博彩业一向有所限制，市场规模有限，更别说扩张新项目。若要让赌场业务持续成长，唯有走向国际。
在1980年代，林国泰已积极参与集团事务，主要负责将家族的业务拓展至海外市场。此时，美国博彩业监管权下放给州政府，各州迎来一波“博彩业开放潮”，其中印第安保留区赌场的崛起，为他提供了一个新契机。
林国泰通过家族公司建发实业（Kien Huat Realty），以贷款和顾问形式协助美国康涅狄格州的佩科特族兴建狐林赌场（Foxwoods Casino），这座赌场在当时是全球规模最大的胜地赌场。
狐林赌场的贷款投资，不仅是令林国泰的父亲、已故丹斯里林梧桐最为满意的一大项目，也成为林国泰在美国赌场市场的起步之作，为日后云顶在美国的布局打下早期基础。
2002年底，他再度以同样形式，协助印第安辛耐卡族人在尼亚加拉瀑布地区兴建“塞涅卡尼亚加拉赌场”（Seneca Niagara Casino）。
此后几年，林国泰谨慎观察美国博彩政策的变化。当时美国法律刚允许赛马场安装电子老虎机，纽约州政府设立“赛马赌场”（Racino）执照申请制度，这种结合了视频老虎机与赛马赛道的博彩模式，为云顶提供了新的机会。
资金提供者转向直接营运者
林国泰把握这一契机，开始参与纽约州的竞标，提交投资方案，计划在赛马场增设老虎机和小型博彩设施。这标志着云顶从单纯的资金提供者，逐步向直接营运者角色转变。
经过数年的布局与筹备，云顶在2010年成功获得纽约市皇后区水道赛马场（Aqueduct Race Track）的赛马赌场执照，并于2011年以“纽约市云顶世界”（Resorts World New York City）正式开业，成为纽约大都会区两家合法赛马赌场之一，也标志着云顶在纽约的重要落地项目。
然而，林国泰的“美国赌场梦”并未止步于此。同年，云顶大马宣布计划在美国佛罗里达州迈阿密开发迈阿密云顶世界（Resorts World Miami）的大型综合度假村，打造集酒店、零售、住宅与赌场于一体的大型综合度假村。
可惜，由于州政府未批准赌场经营法案，赌场部分建设长期停滞。2023年曾传出脱售迈阿密资产的计划，但最终未能成行。
此外，对于那些对赌场发牌管制严格的州，尤其佛罗里达长期不开放新牌照，云顶则另辟蹊径，选择在加勒比海布局。
云顶大马于2013年在巴哈马北比米尼岛开设比米尼云顶世界（Resorts World Bimini），这个距离佛罗里达州迈阿密仅约50英里的赌场，借地理优势吸引美国客源。
2019年，公司通过旗下全资子公司帝国度假村，收购位于纽约州蒙蒂塞洛的卡斯基云顶世界（Resorts World Catskills）51％股权，并将原有的赛马场升级为赛马赌场，并在此基础上发展赌场业务，进一步扩大云顶在美国的赌场业务版图。
疫情打乱美布局
尽管突如其来的疫情曾短暂打乱云顶在美国的赌场布局，但随着全球经济复苏，集团迅速推进相关计划。
2021年，历经多年建设与延宕，总投资额高达43亿美元的“拉斯维加斯云顶世界”（Resorts World Las Vegas）在这一年正式开业，这是云顶首个在美国本土持牌经营的综合赌场度假村，标志云顶大马从比米尼“离岸试点”迈向美国主流博彩市场的重要里程碑。
2022年，云顶获得纽约州Newburgh购物中心的赌场执照，并在年底正式开设哈德逊河谷云顶世界（Resorts World Hudson Valley）。
随着纽约州通过立法或行政审批机制，允许下州地区有限数量的全牌赌场申请和发放，云顶大马旗下纽约市云顶世界于今年6月27日提交对“水道赛马场”的全方位赌场执照申请，放眼将现有的赛马赌场升级为完整的赌场。
纽约州博彩设施选址委员会预计将于今年12月1日前决定纽约州下城3张赌牌花落谁家，随着美高梅（MGM Resorts）意外宣布退出竞标战，纽约市云顶世界的竞争对手仅剩硬石集团（Hard Rock）与巴利集团（Bally’s）3家公司角逐3张赌牌，夺下赌牌的概率已变得很高。
全方位赌场执照申请被视为云顶集团在美国市场扩张的重要一步，如果成功，纽约市云顶世界将成为纽约市大都会区内规模最大、最现代化的综合度假赌场之一。
云顶近期大动作私有化云顶大马，也被视为是为了强化美国赌场布局，为纽约市云顶世界及未来项目提供更灵活的资金与战略操作空间。
赌场过于密集 执照期限缩短
纽约赌场回酬引疑虑
美高梅决定退出纽约赌牌竞争，这无疑提升纽约市云顶世界的中标机会，但也引发市场疑虑，担心云顶大马的大规模扩张计划是否具备足够的经济效益。
美高梅退出竞标 云顶中标几率升
野村证券在报告中说，虽然纽约州博彩设施选址委员会保留发出少于3张赌牌的权力，但即使最终只颁发两张，纽约市云顶世界仍是强力竞争者，因该公司不仅提交完整有力的竞标书，也拥有现成电子博彩机设施的地理与业务优势。
美高梅退出的理由包括建议中的数家赌场过于密集及预期的执照期限从原本的30年缩短至15年，让外界对纽约赌场项目的潜在投资回酬率（ROI）产生疑虑。
“云顶大马旗下部分资产，包括卡斯基云顶世界、巴哈马云顶世界与拉斯维加斯云顶世界的投资回酬率皆偏低，外界自然会质疑投入数十亿美元扩建纽约市云顶世界的经济效益是否可行。”
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除了计划投入55亿美元扩建现有赌场，纽约市云顶世界也已提交修订申请书，建议提高执照费与税率。
野村说，纽约市云顶世界提交的补充申请提出相当激进的条款，包括高于最低要求500万美元的600万美元执照费，以及远高于其他竞标者的56％老虎机税率与30％赌桌税率；这些激进条款是在美高梅退出前就已经决定的。
“虽然纽约市云顶世界提高执照费的前提是期限延长到30年，但该公司提出的税率确实偏高。”
该行也指出，硬石集团建议的赌场坐落纽约市云顶世界的赌场仅有10英里，这存在市场自相蚕食风险。
尽管存在疑虑，野村仍认为纽约市云顶世界具多项优势，包括可在明年7月前完成首阶段扩建，设立4000台老虎机与250张赌桌，领先其他从零建设的竞标者约4年。分阶段开发有助管控成本与风险，但投资回酬仍需数年才能明朗。
该行提醒，纽约市云顶世界的计划书也包括一项条款：若附近的其他中标项目享有较低税率，该公司理应享有相同税率，以确保公平竞争环境，这项条款有助于缓解市场对高税率提案的担忧。
联昌研究在报告中说，随着美高梅退出纽约赌牌竞争，释出的赌牌可能会少于3张，甚至完全不发出赌牌（可能性很低），但纽约市云顶世界脱颖而出的概率已变得很高。
可通过2机制分散风险
纽约市云顶世界面对高于预期的老虎机与赌桌税率（分别为40％与10％），但云顶大马可通过两项机制分散风险。一、若其他下州赌场享有较低税率，纽约云顶世界的税率可下调至“公平竞争”水平；二、一旦成功夺得赌牌，将在未来4年内成为纽约下州唯一的全方位赌场，可最大化博彩收入。
穆迪：列下调观察名单
云顶信贷指标偏紧
在云顶大马私有化计划宣布后，3大国际信评机构之一的穆迪（Moody’s Ratings）宣布，将云顶的“Baa2”信评列入下调观察名单，反映其预期云顶的信评素质可能会大幅度恶化，这取决于市场对这项以债务为主收购计划的可接受程度。
若私有化完成
云顶杠杆率料升至5.1倍
穆迪分析员安东尼指出，云顶的信贷指标已然“偏紧”，经调整后的债务／营运盈利比（debt-to-Ebitda ratio）连续多年高于4倍的下调门槛。若私有化活动完成，云顶的2025年杠杆比率预计会提高到5.1倍左右，债务减少进度也会受影响。
值得注意的是，穆迪的预测仍未计入云顶可能在纽约项目中投入的55亿美元，这笔资金也会加重公司的财务压力。
此次评级审查预计将在60至90天内完成，重点将评估该交易的最终融资结构、云顶的杠杆降低计划及交易后的财务政策。
穆迪警告，若云顶的杠杆进一步上升，且无法提出令人信服的减债策略，评级可能遭遇多级下调。若云顶的调整后债务／营运盈利比长期高于4.0倍，或调整后留存现金流／净债务低于20至25％，都可能引发进一步的降级行动。
穆迪的信评审查不仅涵盖云顶，也包括主要子公司云顶海外控股有限公司（Genting Overseas Holdings Ltd）与云顶新加坡；这两家公司原有展望皆为“稳定”。
●云顶海外控股
云顶海外控股的“Baa2”评级审查与母公司同步进行，因双方在财务与营运上关系紧密。由独资子公司云顶海外控股资本有限公司（GOHL Capital Ltd）发行、以“Baa2”为基础评级的无担保债券，也会纳入审查范围。
云顶海外控股持有云顶新加坡的53％股权，并依赖后者的股息收入支付利息，并偿还2027年到期的15亿美元债券。
穆迪指出：“云顶海外控股的信评素质受制于云顶，因云顶可从这家子公司提取现金，并在集团内重新配置。”
●云顶新加坡
尽管云顶新加坡独立财务实力仍强劲，截至今年6月拥有33亿新元现金，且负债极低，但该公司的“A3”评级依然列入观察名单，主要原因在于云顶的潜在连带风险。
穆迪警告，若云顶新加坡的独立性削弱或现金流增加输送至母公司，该公司的信评可能会面对调整风险。
目前，云顶新加坡正进行圣淘沙名胜世界（Resorts World Sentosa）大规模扩建计划，总投资额达68亿新元（约221亿令吉），常年资本开销预计会在2027至2028年间增加到大约10亿新元（约32亿令吉）的高峰。
分析：出价不吸引
云顶大马私有化不看好
由于云顶全面收购云顶大马的献售价缺乏吸引力，不少分析员皆认为，这项私有化计划最终可能会功败垂成。
分析员指出，在计划提出前，云顶持有云顶大马多达49.36％股权，只需获得少数股东接纳，即可轻易达到50％门槛，让私有化活动转为“无条件”。
林国泰志在必得
小股东冷眼相待
实际上，在短短几天内，林国泰透过在市场上“扫货”，个人间接持股就达到50.02％，显示他对私有化计划的志在必得。
尽管林国泰已达成50％门槛，但若要实现私有化云顶大马的终极目标，也就是公众持股降至25％以下，他仍需获得大多数小股东的支持。
有分析员认为，2令吉35仙的出价并未反映云顶大马的真实潜在价值，合理价值应在3令吉以上，因此不排除小股东，特别是高价进场的小股东冷对私有化计划，这势必会为林国泰的大计形成强大阻力。
联昌研究表示，目前尚无法确定云顶能收购多少云顶大马股权，毕竟小股东相当抗拒私有化计划，这主要是该公司具长期成长潜力，尤其纽约市赌牌几乎稳拿。一旦纽约云顶世界夺得全方位赌场执照，云顶大马盈利前景势将大幅提升。
“根据现有规划，一旦赌场项目获批，纽约市云顶世界将可在6个月内启用赌桌，并推动收入强劲增长。”
除了纽约赌牌，迈阿密土地升值潜力及美国帝国度假村资产脱售计划，也有望推高云顶大马股价。因此，不少投资者认为与其接受私有化献议，不如继续持股，待资产价值释放更为划算。
云顶料不调高献购价
虽然2令吉35仙的出价或许不足以吸引小股东卖股，但市场普遍认为云顶不太可能进一步调高献购价，因此私有化云顶大马的机会不高。若多数小股东拒绝放手，云顶也无法达到把公众持股比例降至下市标准以下的目标。
整体而言，分析员认为，这一次的献购行动虽有助于云顶巩固云顶大马控制权，却难以实现终极私有化大计，最后可能只沦为一场成本高昂却未尽全功的收购行动。
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