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黄子伦 | 低本益比，不一定是好股票

随着金融知识不断普及，本益比这个概念能够带来的投资优势已经大幅削弱，很多时候甚至反过来成为投资陷阱。一直想写关于本益比（price-to-earnings ratio）的话题。这是现代金融知识体系里相当重要的基本面分析方式。这套理论之所以吸引人，是因为它将公司价值和股价区分开来，告诉投资者如何衡量一家公司究竟是便宜还是昂贵。而且在数学上，本益比也极其简单，就是拿公司的股价除以每股盈利即可。本益比高代表估值偏高，本益比低代表估值偏低，再配合“低买高卖”的操作逻辑，让许多投资者茅塞顿开。在这套理论的推广下，人们开始利用低本益比判断一家公司是否被市场低估，买入后等待市场先生把股价推高，再卖出，如此循环。这套理论原本没有什么问题。不过，到了现代，尤其是次贷危机后，由美联储主导的QE时代，使市场资金变得异常充裕。而偏偏这些资金大量集中在美国，这个汇聚了大量创新人才的市场。于是，市场开始涌现大量创新公司。虽然这些公司的盈利尚未实现，但投资者已经开始接受这类公司的估值。我们以美国标普500指数（下称标普）为例。数据显示，在次贷危机之前，标普的本益比介于14至16倍之间；次贷危机期间，则跌至约10倍。如果你当时入手，标普约为700点；若跟随本益比的脚步操作，那么应该在2010年末脱手，当时标普约为1200点。这样的策略确实能够让你在危机中赚到不少，大约有70%的回报率。不过，随后的十多年里，你几乎再也看不到这种低本益比的情况。从2011年末开始，标普一路高歌猛进，本益比（无论是历年还是预估）都从约12倍一路扩张。到了现在，标普历年本益比约25倍，而预估本益比也接近20倍。至于标普，则从约1200点一路涨到截稿时约7500点，累计涨幅达到525%。当然，这里的时间跨度并不相同。危机买入的70%回报，两年左右便已实现；而525%的回报，则是穿越之后几场危机，横跨十多年才完成。不过，这并不是重点。重点是，如果一名纯粹的基本面投资者，只坚持在低本益比时才出手，那么他将错失后来的525%回报。这无疑是一场理论被十多年市场数据狠狠打脸的经历。这是为什么呢？在本益比很低时买入，再在本益比上升时卖出，不是一个很好的策略吗？对，但也不对。 [vip_content_start] 首先，在本益比很低的时候买入，只是能够提供一些安全边际，让你觉得即使股价下跌，也还能心安，因为下行空间相对有限。不过，有一点很扎心，很多投资者忽略了，本益比公式里的分子和分母，并不是同步前进的。我们假设A公司的股价为1令吉，每股盈利为0.10令吉，那么本益比就是10倍。如果未来每股盈利成长40%，达到0.14令吉，那么公司的股价也必须上涨40%，达到1.40令吉，本益比才能维持在10倍。然而，公司股价不会平白无故上涨。在一个有效率的市场里，当公司未来前景变得更好，例如A公司拥有40%的盈利成长潜力，不可能瞒得过所有人。当有人开始发现这家公司未来的盈利潜力时，势必会大举买入。于是，在公司真正实现40%的盈利成长之前，股价往往已经先动了。如果股价率先上涨20%，来到1.20令吉，那么本益比就会升至12倍。这个估值水平，很容易被这类投资者误认为“估值过高”，从而却步，也因此错失之后更大的上涨空间。况且，如果整个行业出现新的发展潜力，使所有公司都受益，那么整个行业的估值水平也可能提升到新的高度，例如15倍。投资者纠结的“10倍本益比”，分分钟已经成为历史低点。此时，A公司的股价配合未来盈利成长，就有可能来到2.10令吉（0.14令吉的每股盈利乘以15倍本益比）。即使你是在1.20令吉买入，之后依然能够享有75%的涨幅。从这个假设里，我们看到有两件事情在变化：一个是公司的盈利成长潜力，另一个则是整个行业估值提升的潜力。无论是哪一种变化，我们都必须给予足够大的想象空间，而不是死死盯住过去的数据，让“本益比上升了”成为自己的投资障碍。的确，有人可以辩称，自己的风险偏好就是这么低。反正青菜豆腐，各有所爱。但是，我们必须承认一个事实：风险偏好有相当大一部分，是由大环境决定的。而且，投资本身就伴随着风险，也正因为有风险，才有获利的可能。既然想从股市赚钱，就应该把风险视为相对概念，而不是绝对值。况且，是谁说10倍本益比就一定算低呢？翻开整个马股，差不多有四分之一的公司估值低于10倍本益比，而今年至今平均收益率为负0.45%；反观高于10倍本益比的公司，平均收益率则达到4.73%。虽然这并不是十分严谨的比较，但很多公司的本益比之所以这么低，甚至长期维持低估值，并非毫无原因。这或多或少都反映了投资者的疑虑：要么是行业前景欠佳、要么是财务陷入困境周转不灵，要么是管理层素质出了问题等等。举例来说，我这份工作就接触过不少类似的案例。 B公司代理着不错的外国品牌，也拿到不少政府合约，奈何家族内斗，公司业务停滞不前，还被竞争对手蚕食。少数股东希望派发更多股息，家族掌权者却抱着大笔现金不肯分；即便有人想收购，他们也不理不睬。钱在，人心不在。 C公司多年来一直由创办人一人说了算，迟迟不肯交棒，直到身体撑不住了才让二代接班。奈何这个二代没机会试错，等真正掌权时，自己已经过了最有冲劲、最能放手一搏的年纪。如今，只能小修小补，希望不要把公司搞坏。以前是不敢动，现在是不能动。 D公司创办人正值当打之年，却在公司上市后尝到了资本市场的甜头，开始沉迷股价，忘了业务才是公司的根基。心思，早已不在生意上。这样的例子屡见不鲜，而且本益比都很低，但你敢买这些股票吗？过去，当本益比的概念尚未普及时，掌握这个概念的人，自然拥有不少信息优势。不过，随着金融知识不断普及，这个概念能够带来的投资优势已经大幅削弱，很多时候甚至反过来成为投资陷阱（这并不代表过去没有，只是如今出现的概率更高）。因此，我们必须摆脱对本益比的迷思。要记得，真正支撑股价的，永远都是盈利成长率。

8小时前

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