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黄子伦 | 价值投资的思想包袱

好的医生，会不断推翻自己的诊断；好的投资人，也应该不断推翻自己的假设。市场最大的敌人，从来不是亏损，而是那个始终不愿承认自己可能看错的自己。包袱，是我最近阅读投资书籍时常常冒出的概念。我认为思考会经过三个阶段：看山是山，看山不是山，看山还是山。而真正推动思考向上突破的，往往不是新的知识本身，而是那些能够冲击既有认知、打破思维与知识“舒适区”的观念。对我这种学习基本面分析的人来说，最具冲击性的，自然就是大量“理论失效”的案例。这让我想起前阵子看的美剧《豪斯医生》里，主角Dr. House面对的各种疑难杂症。剧中的病患不但病因错综复杂，真正的病根还常常被各种症状掩盖，导致House和团队一次次误判，只能不断交叉验证、反复试错，才能找出真正的病因，对症下药。而主角除了那句经典的 “Everybody lies”，另一句口头禅就是 “We’re missing something.”（我们看漏了什么！）因为操盘次数足够多，我看过的案例也足够多，这也让我对基本面分析的理论盲点有了更深入的认识。正因如此，我开始阅读许多关于技术分析的内容，希望让自己的投资操盘体系更加完善。当然，这并不代表我认为基本面分析毫无用处，或技术分析才是王道，反之亦然。我只能说，什么方式能够真正帮助我的工作，才是更重要的考量。这比“看起来比较聪明”或“比较有智慧”，重要得多。我也曾问过一些分析师朋友，假设今天ABC股的股价是2.50令吉，而他们建议以2.00令吉“卖出”。3个月后，股价却上涨40%，来到3.50令吉，他们会有什么感想？因为他们的投资建议明显是错误的，至少在这个阶段是错误的；反观，如果另一位看涨的分析师在此前给出的投资建议是 “买入” ，那么他就是正确的。如果这些看淡的分析师不改变观点，ABC股也确实在6个月后走下坡，从3.50令吉跌至1.80令吉，那么他们是否会觉得自己的投资建议是正确的？毫不意外的是，分析师们大多觉得自己的分析结论是正确的，可以出来邀功了。相反地，之前看涨的分析师就成了错误的一方。的确，看淡的分析师们在这个时候是正确的。但是，他们要怎么解释之前能够赚到的40%涨幅呢？大多都会说，这是市场投资者的非理性乐观，或者是什么主题炒作诸如此类的原因。他们说的也许有理，也有据可查。对于这一点，我觉得分析师们肯定拿得出一套说得通的佐证。不过，令人觉得吊诡的是，无论是看淡还是看涨的分析师，他们都可以在不同阶段宣告胜利，而且不会有太多愧疚感。毕竟，ABC股的股价摆动确实满足了双方宣告胜利的条件。 “我的观点没错，只是时机未到” ——这是一个非常危险的偏见，而且可以衍生出非常多问题，例如 [vip_content_start] 迟迟不愿意改变自己看法。我曾经也是分析师，我知道改变投资建议有多么困难，除了是面子问题，更多时候是上司会质问你转变态度的原因，客户也会因此质疑你的专业。没有人喜欢被看成是笨蛋，尤其是被自己的行为导致。于是乎，许多分析师只能硬着头皮，起码维持多一个季度的投资建议，等之后才来调整。久而久之，这种危险的偏见就会伴随你之后的每个决定。根据我的观察，许多分析师迟迟不敢挑战基金经理的工作，或者最终无法胜任，并不是因为他们的智力有什么问题，也不是分析方式不够全面，而是在于错误发生后，是否能够躲得掉。分析师的目标价错了，最多只是报告里的一行字，季度调整一次，脸皮厚一点也就过去了。然而，基金经理的判断若出现错误，净值曲线上会留下看得见的凹陷，客户每个月收到的对账单上也能清楚看到，藏不了，也赖不掉。许多分析师转做操盘后才发现，最难的不是找到好股票，而是认错的速度。是什么导致阻碍了他们的思维过渡呢？我认为是思想包袱。而且是自己给强加的思想包袱。没有所谓 “糟糕的盈利” 或者 “优秀的亏损” ，盈利就是盈利，亏损就是亏损。如果我在前一刻非常看好某只股票，但是经过市场暴跌后，请问我应该更加卖力地推荐这只股票吗？理论上，是的。如果你认为ABC股票的合理价格是2.00令吉，那么当股价来到1.50令吉时，你对它的喜爱程度应该提高；而当股价来到0.50令吉时，你应该更加喜欢它，更愿意买入更多才对，不是吗？然而，“股价在0.50令吉时，我的喜爱应该更高” 是以 “ABC股的价值为2.00令吉” 为大前提。换句话说，我之所以敢越跌越买，是因为我相信自己的判断，比市场更接近事实。问题就在这里。当市场不断把价格压低，到底是市场暂时失去理性，还是我当初建立估值时所依据的前提已经发生变化？真正需要重新检视的，可能不是市场，而是自己的假设。市场从来不需要你同意，它只需要足够多的人不同意你，你的目标价就成了一张废纸。 “时机未到” 说穿了，是不愿意承认——从头到尾，可能不是时机的问题，是判断本身就错了。我再说一次，上市公司的价值是由市场投票决定。凭什么ABC公司的估值就比DEF公司来得高，也是市场说了算。没有市场，就没有公司的市值。对，很多人会开始和我争论折现现金流（discounted cash flow）的概念。毕竟，这可是我们这个行当的大宗师之一，巴菲特常说的概念：一家公司的价值是它未来的折现现金流的总和。我对巴菲特的观点没有意见。不过，需要谨记的是，对于绝大多数没有控制权的投资者而言，再好的估值模型，最终仍需要市场愿意给予相应的价格，你才有机会兑现投资回报。如果市场长期不认可，而公司又没有透过派息、回购等方式回馈股东，那么再漂亮的估值，也可能长期停留在纸面上。估值模型告诉我们，公司可能值多少钱；市场决定的，则是今天愿意为它付多少钱。这两者未必一致，而投资最困难的地方，正是在于分辨：究竟是市场看错了，还是自己看错了。回到文章开头。 Dr. House最经典的一句话，不是“Everybody lies”，而是“We’re missing something”。好的医生，会不断推翻自己的诊断；好的投资人，也应该不断推翻自己的假设。市场最大的敌人，从来不是亏损，而是那个始终不愿承认自己可能看错的自己。很多时候，真正拖累我们的，不是一次错误的判断，而是放不下那份思想包袱。

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