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黄子伦 | IJM是自视甚高，还是价值连城？

对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。随着双威医疗上市，市场重新把焦点转向双威献议收购IJM的进程。双威虽已众志成城，但IJM却异常冷淡——IJM董事已经说明，他们建议拒绝这项收购献议，其中一名官连机构投资者国民投资机构（PNB）也投下了反对票。如果我们只看一些新闻，其实很难看清真正的问题。IJM打出了两张底牌，第一张底牌是 “国家战略资产不可落入双威的家族式控制” ，这是最复杂，也最难应对，这种说辞已经不是单纯的利益计算了。第二张底牌，是他们所做的估值报告，认为双威出价太低。关于第二张底牌，我倒是有一些看法。首先，那份估值报告把IJM各项业务拆开，分别是建筑、房地产、制造业和矿业、收费站、港口，以及其他。当各项业务分别估值后再加总，便构成了IJM的公允价值。这个做法俗称SOP估值模式（Sum-of-Parts，以下简称SOP），也是许多分析师针对拥有多项业务的公司而做出的估值方式，最大的好处，就是能把每项业务的价值算清楚，不留模糊空间。不过，该方式最大的问题，乃许多公司往往不能充分反映SOP价值所在。当中最大的原因，就是 “综合企业折让” （conglomerate discount）。大白话来说，就是市场认为这些企业不会因为拥有多项业务就变得更有价值。反之，市场认为这类企业管理架构复杂、不够透明、常有相关利益交易、且有资本分配不均的问题。换言之，当一家企业的各项业务足够复杂，又不具备互补效应，那么他们是无法做到 “1+1大于2” 的效果，很可能出现1+1等于1.6，甚至等于1.2的情况。这也是为何金融市场普遍希望这些大企业能够将不同的业务分拆上市，才能够实现最大市场价值。这也是当初阿都华希上任PNB总裁后，将森纳美各项业务分拆后实现 “1+1大于2” 的财技操作。因此，所有分析师在写投资建议时，他们会用SOP估值模式，也会同时提出 “综合企业折让” 。这也是许多分析报告最常见的要素。那么，我们就看看这份报告有何乾坤，究竟他们是以什么作为依据，认为IJM的价值非常高呢？ [vip_content_start] 首先，在给建筑业估值时，这份独立报告用的是 “同行本益比均值”，也就是认为IJM应该和同行本益比的平均值一致才算公允。那么他们给IJM建筑业估值所选择的同行是谁呢？分别是Gamuda、Kerjaya Prospek、MRCB，以及SunCon。问题是，这几家公司并非纯粹的建筑公司，至少前面三家都涉及房地产业务，而且占比不少，因此这里的估值就已经参杂了 “非建筑行业” 的估值成分。若细究，Gamuda有将近60%的营业额以及近50%的税后净盈利，皆来自外国工程，而IJM几乎是本地业务。这估值手法确实有待商榷。来到房地产业务，独立报告将IJM的产业重新估值。扣了税收后，IJM至少得获得近16亿令吉的额外价值。这种估值方式自然是建立在许多估值模型之上，是否公允只有他们自己才晓得。不过，关键在于，这种做法只有在所有资产找到合理买家时才有效。否则，就是我们常说的 “有价无市” 。当然，如果双威最终无法收购IJM，还请IJM记得尽数给自己的资产按照这份报告重新估值，然后给我们的政府缴税。再来到制造业和矿业的估值。这里用的还是 “同行本益比均值” 的手法。这一次，他们选择的同行是Malayan Cement、Hume Cement、以及Press Metal Aluminium。前两家公司还算合理，因为它们和IJM一样从事水泥相关的建筑材料制造。但是最后一家 “同行” Press Metal Aluminium就显得怪异了，因为它主要生产铝制品。制造出来的产品不同，估值自然是不同。就好像制造一辆汽车和一艘火箭，工艺上明显不同，估值能一样吗？况且，这三家 “同行” 里也就这家Press Metal Aluminium的本益比最高，将其纳入计算里，能够把IJM在制造业和矿业的估值水平拉高40%。最后来看收费站业务。这时轮到我们金融界最常被注水的估值方式出场了，那就是 “折现现金流” （discounted cash flow）。为什么说最容易被注水呢？因为这估值方式极度敏感，只要计算假设微调0.01%，结论就可能天差地别。而在这里，估值报告所采用的“零风险收益率”（risk-free rate），是以马来西亚和印度当下的10年期国债收益率为基准。但是，IJM有几个大道都超过10年期限。稳妥起见，理应用过去10年的平均收益率，而不是只取当下的数值。这个手法在为其港口业务估值时类似。 IJM剩下的业务影响不大，故不多做讨论。这份估值报告就这样把各项业务的价值加起来，并认为IJM的公允价格应该在5.84令吉和6.48令吉之间。对，你没看错，这份估值报告里没有提到我们一开始说的 “综合企业折让” 一栏。这就相当有意思了，一个常见于各种综合企业的通病，竟然在IJM身上消失殆尽。那么，如今IJM的股价和这份报告所提到的价值相去甚远，到底是什么原因呢？我当然明白为何IJM的董事和高管们会认为双威出价太低。毕竟，对自己有信心是人之常情；不愿意冒险成为那个被评为 “贱卖” IJM的始作俑者，也情有可原。但是，许多商业决定，不能只看人之常情，更要看客观道理。而在股市里，没有东西比股价更具备客观性。

3月前

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