金融危机卷土重来? 中美引爆全球失衡 规模更大冲击更严重

经过中国人行多年的改革，人民币汇率已更接近自由浮动，也更接近其公允价值。

若支撑中国贸易盈余的条件已经改变，盈余为何依然存在？至少在北京看来，部分答案在于：盈余其实已经缩小。

从占GDP的比重来看，中国的经常账户盈余已从2007年峰值的近10%缩减至2025年的不足4%。不过，中国的GDP也有所成长，这使得盈余规模从3530亿美元扩大至7290亿美元。

对世界其他地区而言，以美元计价的成长才最重要。

中国制造业的庞大体量和强大竞争力抵销了劳动力成本的上升。人工智能（AI）革命正在推动对“中国制造”硬体的需求，新能源汽车销量也快速成长。美国则持续面临巨额财政赤字，从经济理论角度看，财政赤字与贸易赤字密切相关。

尽管关税阻碍了中国产品直接销往美国，但商品仍通过第三国进入美国市场。

彭博指出，贸易失衡的代价正日益显现。美国试图通过加征关税加速制造业回流，但这给美国消费者、企业和贸易伙伴带来了沉重代价。

其他面临中国产能过剩的经济体也在考虑设置贸易壁垒。对低收入国家而言，中国力图保住其全球市场占有率的决心，意味着这些国家靠出口推动经济发展的道路正变得愈发艰难。

资本和金融账户主导中资本外流

中国经常账户盈余的另一面是资本账户赤字。过去这些年，中国输出资本的机制发生了根本性变化。

在全球金融危机之前，中国主要通过积累官方外储来循环利用过剩储蓄。其经常账户和非储备性金融账户常同时出现双盈余，导致外储飙升。

数据显示，2007年国际收支平衡中，与中国官方购买外国金融资产相关的资本外流创下峰值，达到4800亿美元。

中国资本大量涌入美国金融资产，是前联储局主席伯南克在2005年所称的“全球储蓄过剩”现象的一部分，他认为这压低了长期回酬率。

一些人将美国房地产泡沫的形成归咎于低廉的借贷成本（联储局的量化宽松），这一泡沫最终以造成全球金融海啸的次贷危机告终。

过去10年，中国官方外储的累积势头已减弱，近期国际收支流动数据中几乎看不到明显的外储增量。官方外储规模的缩小也体现在在中国持有的美国国债规模上，其持有量已从2013年峰值的1.32兆美元降至约6000亿美元。

在缺少官方行动的情况下，私人部门资金流动如今已成为中国金融账户的主导力量，导致体系的可预测性降低。官方投资行动缓慢且注重规避风险，而民间资本则以逐利着称。

近年来，这些资金流正日益从传统的银行贷款转向债券和股权。它们的流动速度更快，更容易受到从众行为的影响，且撤离也更加突然。

彭博认为，对AI投资的热情可能会强化这一趋势，吸引更多中国民间资本流入美国股市。从官方主导向民间主导的结构性转变，正为全球资本流动带来更大不确定性。

失衡扩大敲警钟
亟需找解决方案

宏观经济失衡本质上不一定是坏事。它们可以反映相对优势。中国制造业的强大支撑了贸易盈余。而美国作为全球储备货币发行国的角色催生了对美元资产的需求，产生资本账户盈余和经常账户赤字。

尽管如此，失衡持续扩大仍然敲响了警钟，表明亟需找到解决方案，类似 《广场协议》那样的汇率调整不太可能发生。

韩国和日本担心本币贬值，但除人AI相关领域之外，其他领域表现疲软，使得币值大幅升值难以接受。中国可能接受人民币的渐进升值，但不太可能接受能够威胁到出口竞争力的强制性升值。

《彭博》警告， 若无政治或政策上的突破，全球失衡可能持续加剧，直到市场最终迫使调整发生。对中国而言，风险在于外部需求崩溃；对美国而言，则是对美元信心的丧失。无论哪种情况，都可能引发全球性的金融冲击。